城投公司的融资的基建抓手出现减弱的低迷现象

近年来，随着地方政府债、专项债等发行加速，以及城投融资政策的收紧，城投净融资作为基建资金来源的贡献度急速下行，城投融资作为基建抓手的作用2020年乃至十四五期间将继续出现减弱趋势。那么基建基金为何出现这种低迷现象呢？我们认为，其主要原因主要表现为下列4个方面：

（1）“开正门，堵偏门”，配套资金不足。虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。而财政支出和专项债的资金增量难以弥补非标等隐性债务的融资收缩，导致基建面临配套资金不足的问题。

回顾此前几轮的基建托底，均是采用“中央牵头，地方加码，民间跟进”的模式，配套资金十分充裕。例如2009年的第一轮基建托底中，政府出台了“4万亿”的财政刺激政策，带动信贷增速在2009年飙升至30％以上，社融增速上升至34％左右。而投向基建的领域的信贷全年增长46％，基建投资增速也在09年创下42％的历史高点。

从2010年开始，国内基建增速和经济增速均出现连续下滑，2012年2月基建增速降至-2.36％的低点。之后基建投资开始再度发力，这一阶段城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。2012年城投债全年净融资从过去3年平均3000亿左右，跳升至8700亿元，并且非标融资从2012年开始也逐渐增多。基建投资增速从2012年初的-2.36％一路上升至13年的20％以上。

最后一轮基建的发力是2015-2016年，基建投资增速从2016年初的15.7％小幅回升至2017年初的21.3％。这一阶段地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。之后随着17年金融去杠杆的开启，尤其是资管新规对非标的严格限制，基建增速开始大幅回落。

虽然2019年以来政府财政政策明显发力，但地方专项债的规模也仅在2.15万亿左右，绝对量不大。而且2.15万亿的专项债中，有接近70％是投入棚改和土地储备，仅25％左右用于基建投资。一般财政支出方面，2019年1-11月累计同比7.7％，相比2018年同期上升了不到1个百分点左右。

而配套资金方面，非标前11个月净融资萎缩了1.6万亿，按照15％投向基建来计算，基建资金减少了约2300亿元。城投债2019年前11个月净融资8400亿，相比2018年同期仅增加1800亿。此外，2019年以来企业中长贷余额增速相比18年缓慢下滑、PPP等其他融资规模也没有明显增加。因此从资金来源的角度来看，2019年基建投资的配套资金不足，而财政的发力难以完全弥补缺口，导致相对低迷。

（2）隐性债务核查，地方政府受制。此前地方政府通过PPP、政府基金、结构化产品等方式，将隐性负债用作资本金；或者是为社会资本提供隐性担保。而18年以来的隐性债务核查限制了地方政府的举债意愿，对于基建投资是较强的约束。

除了资金不足外，制约基建的另一个核心因素是地方政府面临隐性债务排查和监管压力，配套意愿不足。2017年7月24日召开的政治局会议上首次提出了隐性债务的概念，会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018年10月21世纪经济报道称《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）印发，2019年6月21世纪经济报道再称《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发（文件未对外公布），隐性债务排查进入加速阶段。

地方政府隐性债务的界定范围较广，理论上来说，除正规的举债途径外，凡是财政资金偿还、担保的债务均属于隐性债务，包括有政府信用的担保的PPP、政府基金、政府购买、城投债、城投平台贷款等。而过去几轮的基建周期主要是依靠地方政府的隐性债务扩张，由于很多基建项目偏公益性，现金流不足以覆盖债务支出，一般是地方政府通过PPP、政府基金、结构化产品等方式，将隐性负债用作资本金；或者是为社会资本提供隐性担保。相比地方债等正规性的举债方式，隐性债务对于基建投资发挥了更大的作用。而2018年以来的隐性债务核查，限制了地方政府违规举债的途径；终生追责的原则下，举债意愿也大幅下降，这对于基建投资是较强的约束。

2019年6月国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。随后11月国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，对部分基建项目的资本金要求下调，意图解决基建项目资本金不足的问题。但自6月以来，专项债用作资本金的基建项目并不多，对社会资本的撬动作用不强。受到专款专用的限制，专项债资金的使用也不灵活，而且部分专项债对接项目的收益不佳，之后可能还要面临一定的偿还压力。因此部分发达省份专项债的额度并未用完，受额度限制的一般只是欠发达的中西部省份。

（3）行业缺乏有力抓手。基建的行业可以大致分为两类:一类是中央政府主导的项目，例如铁路、电力热力等行业，由于2019年中央财政支出发力，这些领域的资金相对充裕，2019年以来投资增速有所回升。但铁路方面，“十三五规划”的目标是全国铁路营业里程达到15万公里，其中高速铁路3万公里；而根据国家铁路总局的披露，截至2018年底全国铁路营业里程达到13.1万公里以上，其中高铁2.9万公里以上，因此十三五规划的目标已经接近完成，留给2019-2020年的空间有限。电力方面，其建设的进度与下游的用电需求有较强的相关性。2018年年中以来国内用电增速出现持续下行，加上电力投资面临向清洁能源的结构转型要求，导致电力投资2018年以来保持持续负增长，2019年也只是降幅收窄。

另一类是地方政府主导的项目，例如公路、水利、公共设施等行业。这类行业投资进一步增长的空间较大，但是受地方政府的财力限制，配套资金不足，因此，我们认为，2019年以来投资增速（除水利外）反而出现小幅下行。除此之外，还有几个行业固定资产的投资增速保持高速增长，如生态环保、燃气和水供应等，不过这些行业的投资规模相对较小，对于基建投资整体的拉动作用也相对有限。

经历过去几轮的基建投资周期之后，目前我国国内的基础设施日趋完善，基建发力短期缺少有力的抓手。部分中央政府主导的项目，虽然有相对充足的资金支持，但建设进度已接近完成目标，或下游需求出现放缓，短期没有大幅增加投资的需要。部分地方政府主导的项目，虽然有一定的发力空间，但受制于地方隐性债务核查压力，配套资金受限。因此2019年以来基建投资在行业层面始终缺乏明显的亮点。

（4）统计口径有所变更。一般而言，测算基建投资的方法是通过预测各个途径基建投资的资金来源，加总之后测算基建投资额，但是实际上基建投资资金来源和投资完成额之间一直存在一定的误差，并且近几年误差在持续增大。2015年以前“基建投资完成额-基建投资资金来源”这一指标的误差基本在±500亿左右浮动，2015年开始则大幅上升，2017年已经达到2.36万亿。

一方面，基建投资完成额和资金来源的差异与上游企业对下游企业的资金占用有关，资金占用的部分（如应收账款等）计入固定资产投资完成额，但不计入资金来源，导致二者之间出现差异。另一方面，固定资产投资的统计方法以前一直采用“形象进度法”，而近年来逐渐转向“财务支出法”，统计方法的变更可能也一定程度上压低了基建投资的增速。

具体来说，所谓形象进度法是按实物工作量进度的百分比乘以总的预算规模，来计入固定资产投资的金额。而财务支出法则是以财务报表为基础，按照实际的财务支出来计入固定资产投资的金额。二者的差异在于:形象支出法是不以财务报表为基础的主观判断，采用自下而上的层层申报，数据质量较差，也难以有效核查。而财务支持法则以实际的财务支出为依据，只有通过财务核算的项目才能正式计入投资额，并且是企业直接上报，数据更加准确，且易于核查。

在形象支出法的统计模式下，地方政府由于有考核压力，可能倾向于虚报虚增，导致投资规模偏大。并且实际的施工进度和资金到位往往有差异（例如出现拖欠、垫资、审核滞后等现象），导致形象进度法下投资完成规模领先于资金到位规模，从而产生缺口。而财务支出法下，政府和企业没有虚报进度的空间，投资的完成额与资金到位额也趋于统一，因此可能会使上述缺口出现收敛。

近年来，政府在积极推行统计制度从“形象进度法”转向“财务支出法”转变。2013年晋城、无锡、黔东南、西安4个地区开展小范围的财政支出法试点。2015年在北京、天津等17个省市的部分地区实行“双轨”的新旧两套统计制度。2017年国家统计局发布《固定资产投资统计制度方法改革试点方案》，将河北、山西、甘肃定为先行先试区，其余17个省市在全省（市区）范围或部分市县开展试点。

由于财政支出法下固定资产投资的规模相对形象进度法偏小，因此可能导致2018年之后的基建投资规模被一定程度的低估，反映到基建类上市公司的营收增速在2018年之后持续高于基建投资增速。而2018年之后基建投资完成额和基建投资来源数据均未公布，我们推测二者之间的缺口可能在收窄，从而导致2018年以来基建投资增速面临持续下行的压力。