地方隐性债务化解，分步走

尽管经济面临新的下行压力，2020年年底中央经济工作会议确定的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，仍在稳步推进。

按照2018年确定的五到十年时间内完成存量隐性债务的化解工作，2022年将是化债的第五年。由于各省份债务风险情况不同，化债节奏正在分化，部分低风险地区将率先实现隐性债务“清零”，而一些高风险地区的重点则是防止区域性风险暴露。

广东、上海于2021年10月先后宣布启动全域无隐性债务试点。从今年10月底到11月，广东先后两次发行用途为“偿还存量债务”的再融资债券，引发市场关注。在广东之前，从2020年底开始，已有26个省份发行了用途为“偿还存量债务”的再融资债券，市场多认为，这是2019年年末开展的建制县隐性债务风险化解试点政策的延续。

此番广东发行“偿还存量债务”的再融资债券，该如何理解？发行再融资债券将隐性债务转为法定显性债务，是否是全域无隐性债试点的措施？未来上海是否也会发行这类再融资债券？建制县化债试点未来是否还会继续，新一批风险化解再融资债券会有多大规模？在2021年城投融资持续规范、收紧的背景下，对地方债务风险较高的地区，如何防范其系统性风险？

“好的地方在清零，差的地方要‘降档’，中间的地区得自己想办法。”从多名地方财政部门人士和研究者处了解到，当前化债政策主要是“管两头”，低风险地区率先清零，起到带头表率作用，除了已经公布的广东和上海，后续还会有省份开展试点，部分暂时不能清零省份中，风险较低的市县也可能启动全域无隐性债务试点；高风险地区则要降低债务风险等级，目前中央正在酝酿针对高风险地区的新举措，可能新发行一轮再融资债券，用于置换隐性债务。

不过，这两类地区发行再融资债券的政策初衷并不相同。中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚表示，广东发行“偿还存量债务”再融资债券，可能是对启动全域无隐性债试点地区的“激励”政策；高风险地区则是为了防范风险。

中诚信、平安证券等多家机构也认为，全域无隐性债试点选择经济发达、债务风险较低的地区，属于“奖励先进”；建制县区化债试点则是针对债务风险高、财力偏弱的县区一级，主要为了“扶助后进”，防范系统性风险。

不过，即便隐性债务置换再扩容，规模也不会太大。首先，要受到全国人大批准的地方政府债务限额的限制，不能超过地方政府债务限额减去余额的规模。根据财政部数据，全国人大批准的2021年全国地方政府债务限额为332774.3亿元，截至2021年10月末，全国地方政府债务余额296549亿元，二者相差36225.3亿元，扣除待发行的2021年新增限额部分，可用金额不到3万亿元。

其次，要动用这部分空间，将隐性债务转为政府债券，会推高法定债务率，相关部委对此较为谨慎，担心助长道德风险，而且相对于数十万亿元的地方隐性债务规模，这仍是杯水车薪。

地方必须找到其他途径来化解存量隐性债务。囿于经营性项目数量较少、融资平台市场化转型艰难等，中央认可的多种化债方式实际较难落地，包括以项目结转资金或经营性收入偿还隐性债务，将隐性债务合规转为企业经营性债务等。近年来，地方财政收支压力日增、房地产调控影响了土地出让收入，发达地区还有一定腾挪空间，但对欠发达地区仍是巨大挑战。

短期技术性化债并不太难，过去三四年间，地方与金融机构协商，通过展期、借新还旧、债务置换等方式，拉长隐性债务期限、降低偿债成本。但是，这只是“时间换空间”的手法，不能降低存量债务规模。最终实现清零目标，地方政府必须用真金白银偿还隐性债务。

多位研究者认为，对地方政府来讲，优化债务结构、降低负债成本固然必要，但更重要的是要降低举债冲动，核心是转变发展理念，遏制无序低效投资。这既需要继续加快政府职能转换，也需要深化财政、投融资体制等改革，消除形成隐性债务的土壤。

一、再融资债券一变再变

按照公开的地方政府债券相关文件，地方政府债券按用途可以分为三类：新增债券、再融资债券和置换债券。其中，再融资债券用于偿还到期地方债券本金，即借新还旧债券，2018年4月起开始大量发行，不增加地方政府债券限额和余额；置换债券主要是在2015年—2018年发行的、用于将2014年底前存量政府债务中以非政府债券形式存在的债务置换为地方政府债券形式，也包括少量为政府公益性项目举借且确需财政资金偿还的或有债务，这种置换债券实质上将隐性债务转化为显性债务。

在2015年—2018年大规模发行结束后，置换债券发行并不多，2019年财政部在贵州、湖南、内蒙古、辽宁、甘肃、云南六个省份，各选择10个县，开展建制县隐性债务化债试点，将未使用完的约1429亿元置换额度分配给这些县。而这些县要获得额度，需制定详细的化债方案，报财政部认可。

这三类债券原本界限分明，但在2020年12月，情况发生变化。当月多个省份开始发行资金用途为“偿还政府存量债务”的再融资债券，引发市场对其中是否含有隐性债务的关注。部分市县披露的信息和了解的情况都显示，这类再融资债券即第二批建制县区化债试点操作，用于置换存量隐性债务。

一位长期关注地方投融资的研究人士表示，第二批建制县区化债试点发行的再融资债券，和第一批试点的置换债券本质上是一样的，都是用于置换隐性债务，但不再像置换债券单独列出，较为隐蔽，外部难以观测试点进展。

财政部2021年8月曾对外披露，截至当年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。但这一信息随后被删除。

按广发证券固定收益分析师刘郁统计，2020年12月至2021年9月底，“偿还存量债务”再融资债券发行规模达6128亿元，表明前述财政部披露的额度已全部发行完毕业。

相比第一批试点仅覆盖6个省份，第二批建制县区化债试点更为“普惠”。按刘郁统计，共有26个省份发行“偿还存量债务”再融资债券，其中贵州最多，为937亿元，河北、安徽、辽宁、重庆发行规模在500亿—700亿元。从地方公开信息看，2020年12月以来，至少有56个建制县区已被纳入化债试点，其中河南9个，西藏7个，湖南和浙江各6个。

尽管财政部公布的数据中，已将这部分债券从置换债券调整为再融资债券，跟原来的再融资债券合并公布，但从各地披露的信息看，这部分债券并未包含在财政部核定的各省份再融资债券额度中。多个省份、地级市在公布再融资债券规模上限或向本级人大常委会汇报预算执行情况时都称，再融资债券用于偿还到期地方政府债券本金，不新增债务余额。

湖南和河南披露的2021年再融资债券发行规模上限分别为1165.8亿元、704亿元，但根据中国地方政府债券信息公开平台数据统计，2021年1—10月湖南、河南分别发行再融资债券1208亿元、1058亿元，需扣除用于偿还存量债务的109亿元和358亿元，才能满足《地方政府债券发行管理办法》“新增债券、再融资债券、置换债券的发行规模均不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”的要求。

而宁夏回族自治区在年初的预算报告中称，2020年成功争取永宁县建制县债务风险化解全国试点，获得风险化解再融资债券55亿元，并将其计入财政部下达的新增地方政府债务限额中，这与一般的再融资债券不增地方债限额显然不同。

在第二批建制县区化债试点相关债券完毕之后，广东在10月22日、11月18日先后发行751.63亿元、208.16亿元用于偿还存量债务的再融资债券，虽然这部分债券本质上可能仍是置换债券，但广东债务风险低，显然不同于此前的高风险地区。

二、低风险地区率先清零

2021年10月，广东、上海先后宣布启动全域无隐性债务试点，或与2022年隐性债务化解开展即将满五年有关。

2018年中央部署防范化解存量隐性债务风险工作，要求在五到十年内完成化解。按此要求，2022年五年期限将满，一些低风险地区或出于政绩考虑，或因上层压力，可以率先完成隐性债务化解工作。

了解到，广东虽然在10月宣布启动全域无隐性债试点，但在2021年上半年已开展相关工作。广东、上海准备在2021年—2022年清零隐性债务，后续可能还有其他地区将开展全域无隐性债试点。

有分析认为，全域无隐性债试点启动，表明各省份将根据自身情况分批完成化债，不能都拖到最后时限，经济发达、债务压力小的地区将率先完成化解。

“经济发达、原来隐性债务就不多的地方，容易化完。”赵全厚表示，现在中央鼓励提前化债，能提前完成隐性债务化解最好，有条件的地方可以先做试点。

从债务风险指标看，广东、上海均处于全国较低水平。财政部曾披露，2018年、2019年地方政府债务率分别为76.6%、82.9%，低于国际通行的100%—120%警戒标准。为对冲疫情影响，2020年地方政府发债规模扩大，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾曾称，2020年地方政府债务率可能接近警戒区间下限，即100%。

而上海市预算报告披露，2018—2020年全市地方政府债务率分别为41%、46.1%和49.7%，远低于全国平均水平；广东省2019年、2020年预算报告均表示，广东是全国债务风险水平最低、最安全的地区之一，“风险等级为绿色，远低于绿色等级的警戒线（120%）”。

不过，地方政府债务率并未将隐性债务纳入其中。2018年推进存量隐性债务化解以来，上海、广东化债进度较快，剩余未化解的存量隐性债务已不多。

深圳对2021年政府工作安排已提出“率先实现政府隐性债务全部清零”；广州也披露，截至2020年末，全市隐性债务累计化解率达95%，11个区中已有9个实现隐性债务清零。

常用的化债手段有哪些？以多次在广东相关工作会议上交流化债经验的肇庆市为例，该市通过暂停非必要项目、新增债券置换、落实财政以及其他资金偿还等化债措施，使得2019年全市存量隐性债务下降超过50%，全市总体债务率由红色等级降至黄色。肇庆下辖的广宁县，2020年积极筹措资金化解隐性债务，包括加大土地出让和招商引资力度；加快拆旧复垦出让，形成出让收益；加快国有资产处置等，截至当年底，全县隐性债务已全部清零，成为肇庆首个无隐性债务示范县。

上海市松江区2021年预算中，专门安排1.9亿元财政资金，化解政府隐性债务。上海市崇明区在2019年化债工作中，除了加快土地出让，还提及“积极对接金融机构协商延期展期”。

这些措施基本属于财政部认可的化债方式，尤其是财政资金偿还、盘活国有资产偿还、项目结转或经营性收入偿还等方式。但肇庆市提及的“新增债券置换”，也就是用地方政府新增债券资金替代存量隐性债务，实质上是资金腾挪，将隐性债务转化为显性债务，债务结构发生变化，总的债务余额并未变化。与金融机构协商延期展期，高息变低息、短期变长期，部分减轻偿债压力，但不能降低存量隐性债务规模。

开展无隐性债试点后，化债方式是否有变化？据了解，广东剩余存量隐性债务中，仍有一部分需自行解决，筹措财政资金偿还。前述长期关注地方投融资的研究人士称，试点可能包括省一级提供更多支持来协助市县化债。

此外，广东省开始发行偿还存量债务的再融资债券。一些机构推测，全域无隐性债务试点措施包括发行再融资债券，将存量隐性债务转为显性债务。后续需关注上海是否发行此类再融资债券。

相比其他省份，上海、广东地方政府债务余额低于限额较多，法定举债空间较大。按刘郁统计，截至2020年末，上海和广东债务余额分别低于限额2832亿元、2191亿元，仅次于北京，分列全国二、三位。

中诚信国际研究院助理研究员刘子博认为，即便无隐性债试点包括发行再融资债券来置换存量隐性债务，仍区别于过去两轮建制县区化债试点，“可能是以奖代惩的措施，建制县区试点则是对尾部区域、低层级城投的兜底”。平安证券固定收益研究团队也认为，全域无隐性债试点属于“奖励先进”，建制县区化债试点属于“扶助后进”。

据了解，广东、上海之外，未来北京启动全域无隐性债务试点的可能性也较大。根据北京市地方政府债券信用评级报告，2018年和2019年全市政府债务/综合财力分别为47.9%和53.84%，明显低于全国平均水平，且截至2020年末地方政府债务余额低于限额4202亿元，为各省份中最多。此外，相关部门也在讨论，在一些暂时不具备隐性债务清零条件的省份，选择部分低风险县区启动类似试点。

三、高风险地区重在防风险

低风险地区可以提前实现隐性债务清零，而高风险地区化债仍然相当艰难。

以贵州为例，尽管7月底贵州省常务副省长李再勇称，贵州债务风险等级实现“红转橙”，但其地方政府债券信用评级报告披露，2020年末贵州省政府债务率（负有偿还责任的债务余额/财政总收入）为154.95%，高于国际通行的100%—120%警戒标准；负债率（负有偿还责任的债务余额/GDP）为61.65%，高于全国29.47%的平均水平，也超过国际通行的60%的警戒线。

这还只是显性债务，若考虑隐性债务，风险会更大。近期从贵州多家城投公司、金融机构了解到，中央认可的六种化债方式中，贵州实际可使用的并不多。

用财政资金偿还隐性债务，难度较大。贵州债务较重的遵义市，在2021年前三季度预算执行情况中称，2021年中央不再安排特殊转移支付和抗疫特别国债，一次性转移支付收入大幅减少，其他上级转移支付增量十分有限，同时受经济下行压力持续加大和国家政策调控影响，房地产市场持续低迷，土地难以卖出，预计大部分县（市、区）年初预算从土地出让收入调入平衡一般公共预算的目标难以实现，导致全市财政收支矛盾更加突出，预算平衡难度进一步加大，部分县（市、区）出现“三保”困难现象。全市债务总体规模大、结构失衡、还本付息时点集中，各级审计、督察等反馈债务方面问题短时间难以全面整改到位，债务风险隐患持续积聚。

也有部分平台尝试将政府隐性债务转为企业经营性债务，开始市场化转型，但难度较大，占比也并不高。“转型效果不那么理想，需要时间，躺了那么多年，一下子站起来，还要有个过程。”一家贵阳市融资平台人士说。

目前贵州普遍使用的化债手法是与金融机构协商展期、借新还旧，即市场通常所称“隐性债务置换贷款”。“目前还是以置换为主，金融机构自己的孩子自己抱。”前述贵阳市融资平台人士表示，对难以展期或借新还旧的隐性债务，再考虑发行城投债或者用资产股权来偿还。

不过，投资者对贵州城投债已持相当谨慎的态度。“现在市场普遍觉得贵州省级城投还有一定性价比，市级主要是贵阳，县级则是茅台所在的仁怀市，其他区县级城投已经不值得投了。”一名市场人士说道。

包括独山县在内的贵州部分城投已经出现了信托产品展期后，仍然还不上的情况。还有城投平台被信托公司起诉，因非标违约成为被执行人。

贵州则寄希望于向中央争取新政策。李再勇称，2021年上半年化解隐性债务336.74亿元，加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作。

据了解，贵州曾和国开行、农发行协商贷款非标置换的方案，2021年年中上报中央，但未获得通过。7月底贵州省财政厅厅长石化清向省人大常委会作报告时，对下半年财政工作安排仍提出“积极推进置换债务方案落地实施”。

一些市场机构也对贵州争取中央支持抱有希望。中证鹏元在2021年贵州省政府债券信用评级报告中多次表示，贵州的经济和政治重要性较高，因此在面临债务流动性危机时，获得中央政府或其他地方政府支持的可能性非常大，这些支持包括流动性支持、债务救助资金或任何推动与债权人的谈判、或帮助获得临时性融资的行动等。

中央针对重点地区债务问题给予支持，此前也有过特例。2019年12月，江苏省曾发行150亿元置换债券，用于置换存量债务。考虑到江苏并不在当年建制县区化债试点范围中，这150亿元置换债券被认为是对江苏化解隐性债务的特殊支持。

据了解，对贵州、天津等高风险地区，相关部门正在酝酿新举措，可能发行新一轮再融资债券，将部分存量隐性债务置换为显性债务。

问题在于，债务风险较高地区，往往债务余额与限额相差不大，比如贵州、天津，限额减余额的空间仅有667亿元、473亿元，而偿还隐性债务的再融资债券会推高债务余额，面对限额约束，空间还有多大？这是否会涉及地区之间限额的调配，是否突破现行政府债务管理制度？

此前建制县区化债试点中，省一级在分配额度时曾考虑了举债空间的问题。河南省财政厅在分配2020年建制县区化债试点限额时曾披露：“建议以各县区上报财政部债券需求为基础，对于超出举债空间部分予以核减，按比例调增至有空间的地区，并结合审核情况确定分配额度。”

赵全厚表示，全国人大批准了地方政府债务限额之后，由国务院在各省份间分配，在新增限额的分配上可以有所倾斜，但偿还存量债务的再融资债券规模，必须控制在各省份已经批准的限额减余额的空间之内。

“全国算一个总盘子，发达地区（限额减余额）额度肯定用不完，可能匀一部分给高风险地区。”前述长期关注地方投融资的研究人士则认为，对这类省际举债空间调配，目前政府债务管理相关文件并没有明确规定，下一步隐性债务置换可能要在全国范围内统筹额度，适当照顾部分高风险地区。

四、压降存量有多难

“好的地方在清零，差的地方要‘降档’，中间的地区得自己想办法，大概这么一个（化债）思路。”一名西部省份财政厅人士说道。

2021年以来城投发债、信贷政策先后收紧，重新回归疫情前对隐性债务严监管的常态。这一变动的背景是，由于2020年防控疫情，城投融资边际放松，有些地方政府对防范隐性债务风险有所松懈，出现虚假化解存量隐性债务的行为，甚至被审计部门查出新增隐性债务的案例。

年初证监会、交易商协会参照财政部“红橙黄绿”四类地方政府债务风险等级，收紧对发行人资质的审核，并实施分类管理；沪深交易所4月底发布的关于公司债发行审核重点关注事项的指引，也体现出对不同资质城投企业“分档管理”的要求；7月银保监会又发文规范城投信贷融资政策，其中要求对承担地方隐性债务的平台，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或同一性质的融资，一度引发市场强烈反应。尽管此后发布的补充通知，在执行层面释放一定操作空间，但全面压降隐性债务的要求没有放松。

市场基本“消化”了城投融资收紧的影响，但11月下旬市场上关于交易所对城投发债再收紧的传闻又起，内容包括参考地产债，城投债借新还旧额度也要打折；参照交易所、交易商协会或发改委审核的债券占区域公共预算收入的比例，对不同区域的城投发债限制不同资金用途；沪深两所对发行人存量及新申报的公司债余额统一管理，对不同资质的发行人分别设置发债规模上限和资金用途。

据多方确认，上述传闻均非新的监管要求，证监会及交易所对公司债发行仍按4月指引审核，只是执行上趋于规范收紧。“2021年城投融资都是在压的，不只交易所，交易商协会、发改委也如此，很多事都在规范，未来会越来越严格。”一名接近交易所人士表示。

此外，据了解，在年初推出城投发债分档管理时，考虑到疫情对一般公共预算的影响曾予以特殊处理，近期地方债务风险等级更新后，部分地区出现分档恶化，影响到发债，也让部分市场人士有政策收紧的感觉。

天风证券固定收益分析师孙彬彬认为，城投政策这一系列变化，实际是在做两件事情：一是主动淘汰；二是和时间赛跑。主动淘汰目的在于构建更加健康的信用市场，和时间赛跑在于政策的出发点不是挤兑，而是规范，尽量避免被挤兑。

要实现2027年底隐性债务基本清零的目标，在严禁新增隐性债务的同时，必须逐步压减存量。对地方政府而言，最轻松的化债方式莫过于将隐性债务转为政府债券，即两轮建制县区化债试点的做法，但如前所述，这受到地方政府债务限额的约束和助长道德风险的担忧，很难大规模推开。

在地方专项债券合规性要求提高的背景下，部分地方采用了变通的方式，将新增专项债券用于有隐性债务的存量项目中，一定程度上可以起到置换隐性债务的作用。肇庆市提及的“新增债券置换”化债，即为此。有地方在决算报告中明确称，新增债券很好地优化了政府存量债务结构，有力保障了重点项目建设和债务化解压力。

根据有关文件部署，目前地方化解隐性债务主要有六种方式：一是安排财政资金偿还；二是出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；三是利用项目结转资金、经营收入偿还；四是合规转化为企业经营性债务；五是借新还旧或展期；六是破产重整或清算。

最理想的情况是，依托项目或企业偿付隐性债务，即对经营性或准经营性项目主要通过第三种和第二种方式偿还，辅之以其他方式化债；对没有经营现金流的公益性项目，则优先考虑第一种化债方式。但地方实际很难依照这样的路径化债。

中国社会科学院大学经济学院朱丹、吉富星撰文称，具有稳定收益和现金流的项目较少，多数基础设施或公共服务项目均需要财政补贴，尤其是项目运营初期债务问题更为严重，因此只有部分经营性项目可转为企业债务或经营性债务。此外，大多数融资平台造血和偿债能力较差，能盘活的资产规模有限。地方政府一般会通过注入资本金、经营性资产、财政补贴等方式增强平台造血和偿债能力。但是，有些隐性债务规模大的地方或欠发达地区，经营性资产已经过度融资和抵押，能盘活的有效资产规模不大。

在经济下行、减税降费背景下，财政收入增速放缓，地方可安排用于偿还隐性债务的财政资金有限，更多地依靠政府性基金预算的土地出让收入。对发达地区如广东、上海而言，土地及国有资产价值较高，依靠自身财力还债相对容易。但对经济欠发达或高债务风险的地区如贵州，实际可用的化债手法较为有限。

2018年以来，地方最普遍的化债方式仍然是与金融机构协商，将短期债务置换为长期债务，将高息变为低息。镇江、天津等地都推动了存量债务融资成本削峰管理，缓释刚兑风险。

问题在于，这只是“时间换空间”的腾挪，不能使存量隐性债务规模下降。

朱丹、吉富星文章称，如果项目具备财务可持续性，地方政府与金融机构协商借新还旧或置换有现金流的债务，属于市场化操作，能够切实化解债务风险。但一些无收益的公益性项目的债务置换，可能存在风险化解工作不牢固、风险延期的问题，需要持续关注。

2016年以来，中央文件至少四次表态允许融资平台破产，2021年4月国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》再次提出“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重组或清算”。此后，江苏、云南等相关文件中，也沿用了这一说法。

中信证券固定收益分析师明明认为，此举显示将进一步监管与整治地方政府隐性债务，促使地方融资平台剥离政府融资职能，摆脱政府信用兜底，响应中央关于化解存量隐性债务、促进债务处置市场化与法治化的号召。但从近年地方融资平台转型路径来看，直接实施破产清算十分罕见，多数是平台公司兼并重组整合归并，或直接撤销空壳类平台公司。

他认为，短期内平台公司重组破产潮不会到来，甚至长期来看，重组破产也只是化解隐性债务的最后一个选择。在防止风险累积形成系统性风险的大背景下，各级政府将倾向于采取更为温和的化债方式。