房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示

一、2005 年 3 月至2008 年10 月：高房价、高通胀下政策开始收紧

高房价、高通胀下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策。2005-2008年初，在“外贸+内需”双引擎驱动下，经济高速增长。2005-2007 年，中国加入WTO的红利进一步显现，国际收支顺差快速上升，在当时强制结汇的背景下，外汇储备快速增长推动国内货币被动扩张，2007 年 M2 同比增速处于20%高位，推动各类资产价格快速上涨。与此同时，高通胀的问题逐步显现，CPI 持续上行，2007年3月突破 3%，2008 年 2 月达到峰值 8.7%。经济高增速、高通胀背景下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策。

全国房价、房屋销售以2007 年 10 月为分界点，地产投资2008 年下半年开始下滑。以国家统计局 70 个大中型城市房价指数来看，以2007 年11 月为分界点，房价涨幅先震荡向上后向下，2008 年下半年开始环比进入负区间。商品房销售额月同比也以 2007 年 11 月为分界点，之前以升高为主（2006 年下行是因为2005 年调整了统计口径导致基数增加），2008 年进入负区间。房地产投资2008 年下半年之前整体保持较高增速，2008 年下半年开始迅速下降。

1.1 首付比例和税费成为调控的主要手段

为了度过 1997 年亚洲金融危机、扩大国内需求，1998 年开始国家逐步停止福利分房，1998 年 7 月 3 日，以国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》标志着中国进入商品房市场化阶段。2003 年为了应对“非典”疫情、托底经济，房地产更是被确立为“支柱产业”。随着非典疫情影响褪去，以2005年3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》（国办发明电〔2005〕8号，即“老国八条”）为标志，本轮房地产调控正式开启。本轮房地产调控主要手段是首付比例和税费。

首付比例调高，二套房信贷政策开启差异化。2003 年为了应对“非典”影响，《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）明确第一套自住住房首付比例仍执行此前 20％的优惠规定，第二套及以上适当提高比例。2006 年5月，国务院办公厅先转发了建设部等部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》（“国六条”），之后又发布了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(“国十五条”)，将首套房首付比例调高到 30%。2007 年 9 月27 日，央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，首次明确二套及以上住房的首付比例不得低于 40%。

调整房屋交易营业税，加强个人所得税征管。2005 年5 月9 日“新国八条”调整可住房转让环节营业税政策，住房转让需持有两年方可免征营业税。2006年5月“国十五条”进一步将免征营业税的住房持有年限上调至5 年。2006 年7月国税局发布《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》（“108号文件”）进一步加强交易环节个人所得税征管，对于不能正确计算房屋原值和应纳税额的，按照住房转让收入的 1%-3%实行核定征税，具体比例由地方在范围内确定。

规范外资购房，遏制外资“炒房需求”。2005 年3 月“老国八条”开始加强拆迁规模控制，2006 年 7 月建设部《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”）规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。

加强普通住宅（90 平米以下）供给支持。2005 年5 月“新国八条”开始加强经济适用房建设，2006 年“国十五条”明确了“90/70”政策，即商品住房建设套型建筑面积 90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上，加大普通住宅供应。

1.2 高通胀下央行升准升息，房贷利率随政策利率上行

央行升准升息叠加汇改应对高通胀。2001 年中国加入WTO，外贸出口迅速发展拉动经济，国际贸易顺差也明显增大。由于 1994 年以来，我国一直执行企业强制结汇制度，在出口拉动下外汇储备规模在2001-2007 年间从2000 亿美元快速增长到1.3万亿美元。当央行买进外汇支付人民币时，基础货币投放也相应增加，2008年1月M2 同比增速达到 18.94%的高位。全球大宗商品价格上涨以及国内货币供应量的不断扩张，通胀水平居高不下。对此，央行 2004 年 4 月开启升准，同年10 月开启升息，并持续到 2008 年金融危机之前。2007 年 8 月 13 日，国家外汇管理局发布《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，结束了长达13年的企业强制结汇制度。2005 年央行“7·21 汇改”，人民币汇率形成机制实行市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，汇率每天可在千分之三的幅度内上下浮动，即允许本币适度升值，以期对宏观经济过热和顺差失衡起到调控作用。

房贷利率随政策利率上行。从 2006 年 4 月 28 日到2007 年12 月21 日，贷款基准利率上调了 8 次，从 5.85%上调到 7.47%。虽然央行2006 年8 月19 日推进房贷利率市场化改革，在《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》（银发〔2005〕61 号）中允许“商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9 倍扩大为 0.85 倍”（即房贷利率最低可打 85 折），但是折扣力度远不及利率上行幅度。

1.3 房地产市场处于快速发展阶段，整体调控效果欠佳

城镇化加速催生了大量房地产市场需求，叠加货币供应量高位，房地产整体调控效果欠佳。总的看，这一时期虽然出台了一系列房地产调控政策，但只有个别月份房价涨幅有所收窄，房价在 2007 年 10 月之前均保持明显上涨。一方面，经济经济高速增长，城镇化率快速提升、人均住宅面积不足30 平方米催生了大量房地产需求。表现为房地产供应偏紧，房地产销售面积大于竣工面积，待售面积（绝对库存）处于相对低位。另一方面，货币政策虽然有所收紧，但M2 处于高位，相应推高了资产价格。

货币政策和房地产调控收紧，叠加经济增长预期减弱，2007 年10 月开始房价开始有所走弱。

①货币政策收紧。2007 年底中央经济工作会议定调“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”，将已实施 10 年的稳健货币政策调整为“适度从紧”，要求“严格控制货币信贷总量和投放节奏”、“严格控制新开工项目，防止投资反弹”。由于房地产企业、购房者普遍对信贷依赖程度较大，信贷规模收缩是房价止涨、股价下跌的关键原因。

②上调二套房首付比率和利率成为抑制投机性房地产需求的重要手段。2007 年 9 月 27 日“二套房贷新政”明确二套及以上住房的首付比例不得低于40%、贷款利率上浮 1.1 倍，使得投机性需求“加杠杆”的门槛和成本均大幅上升。③次贷危机引发的全球经济危机扭转了经济继续快速上涨的预期。2007 年，我国外贸依存度高达 60%，大量就业与外贸直接相关。因此，2007 年底次贷危机的影响持续发酵，并在全球范围内扩散，全球经济放缓、贸易摩擦增多、原材料价格上涨挤压企业利润等因素，直接影响了我国外贸出口。据商务部统计，2008 年一季度共有8个国家和地区对中国产品发起反倾销和反补贴调查案件 17 起，涉案金额19.1 亿美元，中国还遭遇 5 起美国“337 调查”。受此影响，经济发展乐观预期不再，居民购房行为也相对谨慎。

二、2008 年 10 月至2009 年12 月：经济危机下调控政策短暂放松

应对 2008 年全球金融危机，短暂地放松了房地产调控政策。2008 年美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布申请破产，标志着美国因房屋抵押大面积债务违约而发生的次贷危机向金融领域全面扩散，大量金融机构破产清算，美股三大股指暴跌。次贷危机的影响逐步向其他发达国家和发展中国家蔓延，拖累全球经济。为了应对危机，2008 年下半年中国宏观政策基调随经济形势变化开启调整，2008 年7月28日召开的政治局会议将 2007 年底中央经济工作会议确定的“防经济过热，防明显通胀”的政策基调，调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”。

2008年11月9日国务院常务会议宣布了 4 万亿投资计划，2009 年初国务院又密集推出振兴十大产业计划、家电下乡等刺激措施，央行也连续降准降息予以配合。在经济压力下，政策端放松了对房地产的调控。在货币与财政政策的双重刺激下，中国经济增速探底回升，GDP 增速由 2009 年 Q1 的 6.4%回升至 2009 年Q3 的10.6%，但决策层并没有急于退出刺激政策，经济增速一度在 2010 年一季度达到12.2%。

全国房价、房屋销售、地产投资开启反弹。新房价格开启上涨，二手房价格在2008 年续跌 2 个月后开启反弹。商品房销售额月同比在2008 年12 月达到-1.35%较此前大幅收窄，2009 年全年维持较高增速。房地产投资也在调控放松后逐步开启反弹。

2.1 需求端全面政策放松，融资端加大支持力度

金融危机爆发后，决策层调整了政策定调，以2008 年10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302 号）为标志，房地产行业政策由调控转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以及交易环节税费等方面实施了全面的政策放松。供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。直至 2009 年底，房价经历了快速上涨后，国务院常务会议才要求“遏制部分城市房价过快上涨的势头”。

下调首套房首付款比例，同时大幅放宽二套房认定标准。2008 年10 月，央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302号）提出首套房最低首付款比例调整为 20%（此前为 30%），居民改善型普通自住房贷款需求金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。

由于央行通知中未对改善型普通自住房贷款作出清晰的定义，2008 年12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。在实践操作中，人均住房面积是否低于当地平均水平是一个比较模糊的概念，发放贷款的银行或公积金管理机构缺乏测算人均住房面积的具体标准和手段，给金融机构留出了操作空间和较大的自主权，综合来看该政策事实上全面调低了购买普通住宅的首付比例。

交易环节税费全面下调。2008 年 10 月，在央行宣布下调贷款利率下限和首套房首付比率的同一天，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%（此前为 1.5%-4%），对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》制定了为期 1 年的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税持有年限从 2 年提高到 5 年，持有年限在 2 年以下的由全额征收改为转让收入减去购买住房原价的差额征收。

加强对房地产企业融资端支持。①取消对商业银行的信贷规模限制。2008年11月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”，12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出“经济下行期要避免盲目惜贷”。②放松房企融资环境。2008 年12 月13 日国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》允许“部分住房公积金闲置资金补充用于经济适用住房建设、支持房地产开发企业合理的融资需求等”。③鼓励信托资金支持房地产。2009 年 3 月银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，允许监管评级 2C 级以上的信托公司可向仅取得“三证”的房地产开发项目发放贷款，较此前“四证”要求有所放宽条件。④降低资本金比率要求。2009 年5 月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前 35%，调整为保障性住房和普通商品住房项目20%、其他房地产开发项目 30%，以进一步刺激房地产投资。

2.2 降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行

国际金融危机爆发后，为了配合经济刺激政策，央行由此前升准升息迅速转为降息降准。2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议推出“4 万亿”投资计划，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。2008 年底的中央经济工作会议将“保持经济平稳较快发展”作为为明年经济工作首要任务，要求“把国际金融危机的不利影响降到最低程度”。货币政策由此迅速转为宽松，2008 年9-12 月央行下调中小型金融机构存款准备金 3 个百分点、大型金融机构2 个百分点。2009 年1月至3月，新增人民币贷款月均投放在 15000 亿元，同 2008 年月均贷款投放4000 亿元相比，投放规模上涨迅速。M2 同比增幅超过 28%，货币信贷环境极为宽松。

房贷利率快速下调。5 年期基准利率从 2008 年10 月的7.47%一路下行至2008年12 月的 5.94%，下降约 1.5 个百分点。同时得益于2008 年10 月调降首套房利率折扣下限，和允许改善型购房需求参照执行首套利率。2008 年底央行开始公布个人住房贷款加权平均利率显示，2008 年 Q4 房贷利率约 4.9%，而2009 年房贷利率约为4.4%左右，下行约 0.5 个百分点。这一时期，住房公积金贷款利率也随贷款基准利率一并下行。

2.3 信贷支持迅速拉高房价

在天量信贷和相关政策支持下，房价迅速走高。虽然政策放松后房价见底存在一些时滞，随着 2008 年 10 月央行调降贷款利率下限及首付比例后，房价并没有立马见底反弹，但 2009 年开年天量信贷和其后房贷支持力度持续扩张下，房价迅速走高。①贷款支持力度大。以房贷为主的居民部门中长期信贷规模在2008 年低谷后，2009 年开始迅速走高，拉动房价在 2009 年开启新一轮上涨。②二套房认定标准“松动”推动购房成本进一步下降。由于改善型购房需求缺乏可操作性的标准，实践中都是以银行自行掌握标准，在当时房屋登记联网查询不便的大背景下，除了异地购房等少部分情况，大多数情况下都可以享受二套房贷优惠利率。

具体表现为2009 年基准利率与2008 年底相同，但 2009 央行计算的个人房贷加权利率明显低于2008 年0.5个百分点。也正因为如此，2009 年 6月央行才重申严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇，要求银行不得自行解释“二套房贷”认定标准、不得以任何手段变相降低首付款的比例成数。③房价和收入增长预期重回乐观。在国家出台一系列刺激政策下，居民可支配收入增速回升。同时，房价上涨也进一步强化了居民对于房价未来上涨的预期。央行城镇储户调查显示，2008 年 Q4 认为房价上涨的储户仅15.8%，而到了2009年Q3 这一比例大幅上涨至 41.5%。（报告来源：未来智库）

三、2009 年 12 月至2014 年9 月：“四万亿”刺激后收紧地产调控政策

“四万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，前期房价过快上涨问题引起决策层重视，房地产调控政策大幅收紧。为了应对全球金融危机，政府推出了“四万亿”刺激政策和相应宽松的货币政策，2010 年 Q1 的GDP 增速一度达到12.2%，通胀问题也逐渐显现，CPI 同比增速快速上行，2011 年8 月一度达到7.25%。防通胀和抑制经济过热成为政策新的首要任务，2009 年底的中央经济工作会议提出延续了“适度宽松”货币政策的提法，但强调要“增强针对性和灵活性”和“把握好货币信贷增长速度”，较 2008年的“促进货币信贷供应总量合理增长”明显收紧。

国际金融危机使我国转变经济发展方式问题更加突显出来，决策层开始更加注重转变经济发展方式，以优化经济结构、提高自主创新能力作为政策支持重点，面对2010年之后经济增速整体下降，决策层更加重视刺激消费内需、加快保障房建设等方式实现保增长，对于房地产政策调控的态度更加坚定。同时，房价过快上涨问题引起决策层高度重视。虽然 2009年中央经济工作会议并未提及房地产调控，但一周后 12 月 14 日，国务院常务会议要求在保持政策连续性和稳定性的同时，加快保障性住房建设，加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头。由此开启了新一轮房地产调控，较2005-2008年调控措施更加严格。

房价有涨有跌。房价环比在 2010 年春节之后开启下跌，2010 年底出现了一个小反弹之后继续下跌，2012 年至 2013 年上半年房价环比迎来了长达一年半左右的回暖，之后房价环比快速下跌。商品房销售额月同比也与房价环比走势相类似，房地产投资整体呈震荡下行态势。

3.1 房地产调控进入分类调控阶段，限购政策成为房地产调控的重要措施

面对 2008 年刺激政策后房价快速上涨，2009 年12 月14 日国务院常务会议提出“国四条”标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010 年初，国务院办公厅《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”）、《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》 （国发〔2010〕10 号，“国十条”），并要求地方政府出台措施限制购房套数的措施。2010 年 4 月 30 日，北京成为全国首个出台限购政策的城市。之后，在全国性房价调控措施的基础上，地方房地产调控手段也逐渐成为房地产调控的重要因素，限购政策成为这一阶段调控政策的核心，房地产调控逐步进入分类调控阶段。

对二套房认定的标准从模糊走向清晰、可操作，推动首付款比例实质性上调。针对此前二套房定义不清、缺乏可操作性、银行自主权大等问题，本次调控从顶层设计方面对实践中如何认定为二套房逐步明确了标准。

①明确二套房认定标准为家庭而非个人。对于 2009 年部分银行在实践中以个人为单位认定二套房的情况，2010年 1 月国务院办公厅《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”）中明确，购买二套房认定标准为家庭而非个人，即包含借款人、配偶及未成年子女名下持有房产情况，贷款首付款比例不得低于 40%。

②注重二套房认定过程中的可操作性，明确了“认房又认贷”。2010 年 4 月，国务院办公厅《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》 （国发〔2010〕10 号，“国十条”）明确，“90平米以上二套房”首付比例提高到 50%。2010 年 4 月，《北京市人民政府贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知》（北京“国十条”细则）中要求“金融机构依据有关规定，通过本市房屋交易权属系统数据等认定第二套住房”。5月住建部、央行、银监会《关于规范商业性个人住房贷款中第二套住房认定标准的通知》首次明确了三条二套房认定标准，其中第一条和第二条合起来即“认房又认贷”。

③全面上调首付比率。2010 年 9 月底，央行、银监会《关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套房最低首付比例调整上升为30%，二套房全面调整为 50%，三套及以上暂停发放贷款（即首付比率为100%）。2011 年1月，国务院《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，将二套房首付比例进一步提升至 60%。

大城市限购措施逐步成为房地产调控的核心。2010 年4 月30 日，北京成为全国首个限购城市，之后上海、广州等地陆续制定了限购措施，主要是政策制定后的过渡期内只允许本地户籍居民以家庭为单位新购一套住房、不能提供1 年以上当地个税或社保缴纳证明的非本地户籍居民暂停贷款。2011 年1 月，国务院发布《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》明确要求各直辖市、计划单列市、省会城市从严制定和执行住房限购措施，并确定了原则上当地户籍居民家庭限购2套，非户籍家庭在满足社保要求情况下限购 1 套住房。2011 年后，各地开启了新一轮限购政策的收紧，从范围上看除重庆和拉萨之外的省会城市和计划单列市相继限购，从力度上看北京等大城市将非户籍人口限购政策上升至需要缴纳5 年社保或个税。限购政策极大地抑制了大城市的购房需求，也降低了房屋的流动性，加剧了房产的地域属性，标志着全国房地产市场逐步走向割裂。

交易环节税费上调，交易环节个人所得税成为制约房价涨幅的重要手段。

①取消此前税收优惠政策。2010 年 1 月“国十一条”要求抓紧清理和纠正地方出台的越权减免税以及其他与中央调控要求不相符合的规定。2011 年1 月《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》取消了原先营业税优惠，将个人转让房屋免征营业税的房屋持有年限从 2 年上调至 5 年。但对于购买唯一住房的家庭，契税仍然享受优惠政策。

②从严征收个人所得税。2013 年3月国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17 号）要求，对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的 20%计征。该政策一方面限制了房价涨幅，另一方面由于贷款额度按照房屋交易备案价格的比例计算，但交易备案价格是计算契税以及房屋交易差价（增值额）征收个人所得税的关键，因此房屋交易者在无需较高贷款额度或有其他资金渠道的情况下，在加征 20%高额个人所得税的情况下，市场参与者更加倾向于做低交易备案价格达到减税的目的。

③推进房产税试点。2011 年1月，上海、重庆宣布进行房产税试点，但事后来看由于征税范围较窄，试点效果并不理想。上海征收不对存量房产征收房产税，并且人均免税面积高达60平米，而2010年公布的上海市市区人均居住面积仅 17.5 平米，大部分房产无需交税。重庆征收对象是独栋别墅高档公寓，普通住宅无需纳税。

房企融资环境收紧，加强土地价格调控。①为抑制地价过快上涨，国土资源部于 2010 年 3 月发布《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，规定土地竞买保证金不得低于出让最低价的 20%，并强调土地出让合同签订后1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。②2010 年 9 月，保监会印发的《保险资金投资不动产暂行办法》规定保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，不能投资于住宅类项目。③2010年10 月，证监会为落实“国十条”，已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。

3.2 严格二套房标准，房贷利率开启上行

央行升准升息应对高通胀，后在 2012 年“稳增长”压力下又开启降息降准。①“4 万亿”投资计划后通胀水平明显提升，2009 年底的中央经济工作会议将把“调结构、防通胀”作为重点。在防通胀的主基调下，央行2010 年连续升准升息。大型金融机构的存款准别金由 15.5%上升至 20%，1 年期贷款基准利率则由5.56%上升到6.5%。②随着经济增速的下滑和防通胀效果逐步显现，“稳增长”压力凸显。2011年 7 月 22 日中央政治局会议强调“增强政策的前瞻性、针对性、有效性,把握好宏观调控的方向、力度、节奏,保持经济平稳较快发展”，表明随着通胀的回落，决策层将对政策做出相应调整，防止经济增长出现较大波动，故2011 年7 月逐步进入降准降息周期。

房贷利率经历了先升、后降、再升的过程。①2009 年12 月至2011 年12月，房贷利率持续上升。一方面是因为贷款基准利率持续提升，另一方面虽然没有明确发布政策，但 2010 年 11 月开始各大银行同时停止了首套房贷利率下限七折的优惠，执行此前下限八五折。故此阶段房贷利率快速上升。②进入2012 年上半年，基准利率下行带动房贷利率下行。③2012 年下半年开始，在没有其他政策的调控的情况下，随着二套房交易逐步增加，房贷利率恢复上行。

3.3 房价走势与房贷利率变动密切相关

房价走势与房贷利率变动密切相关。整体上看这一时期房价以2012年和2013年 6 月为分界点，只有 2012 年-2013 年 6 月期间房价开启了反弹，其余时间段均在调控政策打压下持续走低，表现为房价走势与房贷利率变动方向相反。期间反弹的主要原因有：

①房贷利率叠加贷款支持。以房贷为主的居民部门中长期信贷规模在2011年底低谷后，2012 年开始迅速走高，同时房贷利率下行推动房价开启新一轮上涨。②调控政策暂缓使得市场需求开始逐步释放。2011 年底部分地区就开始试探性地微调房地产市场政策，主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等。进入2012年，原先密集出台的调控政策不再进一步加码，使得市场观望情绪开始有所缓解，而房贷利率下行推动此前挤压的需求开始逐步释放。由于个税属于地方税，在2013年各地出台“国五条”细则之前，出于对房屋交易个税的担忧更是推动了市场需求抢在各地个税细则落地之前集中释放（主要是 2006 年“满五唯一”个税优惠政策是否延续进行了较长时间的论证，导致最早落地的北京为当年3 月底，其余地市更晚）。③房价上涨预期短暂回归。在 2012 年房价见底后，央行城镇储户调查显示，2012年Q1 开始认为房价上涨的比例开始触底回升，直至2013 年Q4 才开始下降。

四、2014 年“930”至2016 年“930”：去库存主导下地产调控大放松

在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，房地产调控政策进入新的放松阶段。这一时期经济增速处于快速下台阶阶段，GDP 增速2014 年Q2 的7.6%一路下行至 2015 年 Q4 的 6.9%。在这样的大背景下，2014 年 9 月30 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即 2014 年“930 新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了本轮房地产放松。

房价环比持续上行，房地产开发投资触底回升。房价环比在这一时期整体上保持了快速上行，月环比涨幅从-1%一路上行至 2%的高位。商品房销售额月同比也与持续走强，而房地产投资增速则在 2015 年 10 月触底后开始回升。

4.1 维持限购大基调下，放松二套房贷认定标准、加快推进棚改等大幅刺激需求

经过 2013 年进一步从严调控后，2014年不论是新房还是二手房市场交易比较冷清、观望情绪浓厚，房地产开发投资持续下行，导致房地产库存快速上升。在这样的背景下，2014 年 3 月政府工作报告中就提出了要分类施策，事后来看，当时对于库存和房价下行压力较大的城市已经有意进行政策放松。2014 年5 月12日，时任央行副行长刘士余召开住房金融服务专题座谈会，提出“合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求”。

2014 年7 月11日，全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部长陈政高提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，随后较多非一线城市纷纷放松限购政策。2014 年 9 月29 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（9 月30 日公布，故称2014年“930新政”），提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住房需求，标志着本次调控放松正式开启。

“认房又认贷”改为“认贷或认房”，二套房贷认定标准大幅放松，大幅下调了首付比例。上一轮调控中，对于二套房及二套房贷的认定标准进行了全面加强，无论是名下已拥有一套住房，还是曾经申请过住房贷款，申请住房贷款均会被认定为“二套房贷”，执行较高的首付比例和房贷利率。对此，2014 年“930新政”，允许对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。由于此前大部分城市执行二套房首付比例 60%的规定，只要结清之前的购房贷款在“930 新政”下，可以按照首套房执行首付比例只需 30%的要求，极大的放大了购买二套房以及“一卖一买”换房群体的购买力。2015 年 9 月 30 日，央行、银监会《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》中，对于不实施不限购城市，首付比率进一步下调至25%。2016 年 2 月，央行、银监会《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》允许上述城市还可以自行将首付比率再下调 5 个百分点。

分类下调交易环节税费。①契税方面。延续了2010 年9 月家庭购买90平米以下唯一住宅享受 1%优惠税率的规定，对于 90 平米以上唯一住宅享受1.5%优惠税率。除北上广深四个一线城市外，对个人购买家庭第二套住房，面积为90 平方米及以下的，同样享受 1%的优惠税率；面积为 90 平方米以上的，减按2%的税率征收契税。②调整营业税优惠范围。除北上广深四个一线城市外，房屋销售免征营业税的房屋持有年限从 5 年降低至 2 年。

棚改货币化安置助力去库存。这一时期棚改货币化安置也成为重要的去库存手段，以棚户区改造为主力的住房保障工程加快推进，同时棚改资金来源途径增多，2015 年 6 月 30 日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。资金方面，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，国开行获PSL后以棚改贷款的形式发放，2014 年共发放棚改贷规模达 4086 亿元。

地产行业资金端进一步放松。“930 新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。房地产债券发行规模快速增长，由2014 年的1199 亿元迅速上升到2015 年的 5260 亿元，2016 年更是达到了 8390 亿元。房企发债规模的迅速扩张一方面来源于政策支持；另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低，叠加美联储退出量化宽松后，人民币开启贬值通道，因而房企提前赎回存续的美元债，转而在国内发行公司债或中票。同时，房地产行业最低资本金比例降低。2015 年 9 月 9 日，国务院印发《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，其中保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持20%不变，其他房地产开发项目由 30%调整为 25%。

4.2 降息周期叠加利率优惠，房贷利率快速下行

央行重启降息降准周期，货币宽松助力房地产市场回暖。央行时隔两年重启降息。2014 年 11 月 21 日，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，开启降准周期，并于 2015 年 5 次降低利率。在 2015 年 2 月 5 日重启降准，2015 年整年共降准4次，2016 年 3 月又再次降准。货币总量较为宽松。

房贷利率快速下降。2014 年 11 月至 2015 年 6 月，房贷利率迎来了一波快速下降。①5 年期贷款基准利率持续下调，从 6.55%下调至4.9%，降幅高达1.65个百分点。②“认房或认贷”后，大量购房者在新政策下执行首套房贷利率，较二套房贷利率明显下降。虽然实践中，首套房利率 7 折优惠随着购房者需求持续上行而逐步向 85 折、9 折甚至与基准利率持平靠拢。整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利率快速下降。

4.3 需求集中爆发推动房价快速上涨

需求集中爆发推动房价快速上涨。这一时期，房地产调控政策大幅度放松，推动房价迅速反弹。主要原因有：

①信贷支持力度大。放宽二套房贷认定标准，即大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本，二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力十足。

②前期压抑需求得到集中释放。一是上一轮调控积压的需求在本轮得到集中释放。二是 2010年以来各地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳 3 年或 5年为限，这部分购房者刚好在2014 年底-2016 年获得了购房资格，并在本次调控放松阶段集中释放。三是货币化棚改（而非实物安置）推动了棚改户购房需求。四是 2014 年以来生育政策逐步放开，生育二胎需求集中释放，生育二胎家庭购买二套房和置换大房屋的需求激增。

③学区房炒作推高房价。2014年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工作的实施意见》，提出到 2015 年，在 4 个直辖市、5 个计划单列市和 10 个副省级省会城市的所有县（市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。

④一线城市房价上涨扩散至三四线城市。从价的角度，一线城市价格是全面复苏中涨幅最高的；从量的角度，二线城市销售面积同比改善幅度最大。原因在于，由于限购政策的存在，一线城市房价上涨后，为了对冲房价上涨的风险以及未来子女在大城市定居的需求，被挡在限购资格之外的家庭普遍选择在省会城市或其他城市置业，从而推动房价涨幅持续扩散。由于这一时期房价涨幅过快，导致认为房价继续上涨的比例反而有所下降。

五、2016 年“930”至2020 年1 月：“房住不炒”开启新一轮全面地产调控

2016 年底中央经济工作会议定调“房住不炒”，开启新一轮全面地产调控。2016-2018 年上半年，GDP 增速保持在较为稳定的窄幅波动中，维持在6.8%-7%区间中，CPI 月度同比也维持在 2%-3%区间，PPI 同比也在逐步下行中。在增长平稳叠加CPI 较为平稳的环境下，“去杠杆”和“防风险”成为金融领域宏观调控的首要工作，房地产开启了新一轮调控。2016 年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调控压力凸显，也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧。2016 年9 月30 日，北京市政府办公厅发布了《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》（京政办发〔2016〕46 号），重启“90/70”政策（即“保证套型建筑面积90 平方米以下住房面积所占比重不低于 70%”），推进差异化信贷政策、提高了首付比例。

加上北京，当年 9 月底至 10 月上旬有上海、广州、深圳、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、佛山、南宁、南京、下面、珠海、福州、惠州、南昌等共计22个城市发布了房地产调控政策，标志着房地产调控开始转向收紧。10 月28 日中央政治局会议提出，要注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。12 月16日，中央经济工作会议将“促进房地产市场平稳健康发展”作为 2017 年的重点任务之一，首次明确了“房子是用来住的、不是用来炒的”定位（即“房住不炒”），并明确“综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”。房地产正式进入了“房住不炒”的新阶段。

房价整体上涨为主，2018 年、2019 年两度出现“小阳春”，房地产投资与销售增速整体平稳。房价环比涨幅在 2016 年 9 月之后开启下跌，2017 年3 月出现了一个小反弹之后快速下降，2018 年上半年房价环比迎来了经历了一轮快速上行，2019年春季又有一次小反弹，其余时间房价环比有所下跌，但仍然维持环比为正。房地产投资和商品房销售额增速整体上维持稳定，略有震荡。

5.1 需求端调控逐步进入“一城一策”，房企资金供给端趋严

面对 2016 年刺激政策后房价快速上涨，2016 年9 月30 日作为房价上涨压力较大的首都北京开始收紧了房地产调控政策，上调了首付比率和首套房认定标准。2016年 10 月，大量城市开始收紧房地产调控政策。2016 年12 月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，全国房地产调控开始进入全面收紧阶段。2018 年7 月中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，则是本次调控的顶峰。

需求端调控正式进入“一城一策”，大城市成为地产调控“风向标”，限购政策持续强化。虽然 2016 年底正式开启“房住不炒”，与此前不同的是，中央经济工作会议等多次定调房地产调控，但并未出台针对需求端全国性房地产调控政策，调控政策的收紧与放松逐渐以个地方为主。地产政策调控的“风向标”逐步转向以北京、上海和深圳三个一线城市。继续强化限购政策。①逐步形成区域性“联防”调控政策，热点城市周边调控跟随热点城市一并趋严，如环北京地区、珠三角地区、环上海地区等。②调整非本地户籍社保和个税缴纳年限政策，进一步提高非本地户籍购房门槛。③打击通过“假离婚”获得购房资格与首付优惠。

从“认房或认贷”转向“认房又认贷”是本次调控的核心措施。从2016年11月 28 日上海市率先实行了“认房又认贷”，次年北京等大城市相继跟进，逐步在全国范围内实施“认房又认贷”。同时，各地将首套房、二套房最低首付比例均上调，其中二套房全面调整回 2014 年放松之前 60%的水平。

新房限价政策逐步登上历史舞台。北京 2016 年9 月30 日调控政策中，提出“试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施”，并逐步在全国范围内得到广泛采纳。即在土地拍卖环节限定了未来最高售价，实现对新建商品房价格的管控。但由于商品房开发通常需要 2 年以上，随着周边二手房价上涨，在客观上也造成了部分区域一二手房出现了“价格倒挂”的现象。

房企融资环境进一步收紧。在去杠杆、防范化解金融风险、提升金融服务实体经济的大背景下，央行加强了对信贷资金流入房地产市场的监管。2017 年4月，原银监会《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》提出，严禁资金违规流入房地产市场。2019 年，银保监会要求 32 个房价上涨压力过大城市的地方银保监局，开展针对当地银行涉及地产有关业务的检查，进一步压缩了房企融资环境。

5.2 “去杠杆”叠加取消“认房或认贷”，房贷利率开启上行

国家推进供给侧改革，贸易摩擦对经济增长造成扰动，央行开启降准支撑经济。2015 年底中央经济工作会议强调推进结构性改革，2016 年3 月央行降准，主要出于配合宏观政策基调去产能、实现供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，给予流动性支持。2018 年在中美贸易摩擦的大背景下，央行三次降准以支撑经济。2018底至 2019 年货币政策结构性向中小微企业倾斜，多次重要会议部署解决民营企业和小微企业融资难融资贵问题，着力降低小微企业融资成本。

2017 年 3 月份开始房贷利率开启快速上行。从2017 年3 月开始，北京、杭州、厦门、广州、青岛、天津等城市纷纷实行“认房又认贷”，自此房贷利率开始全面上行。同时，首套房贷利率折扣逐步取消，首套房贷利率开始向二套房贷利率靠拢。

5.3 房价涨跌幅出现波动

这一时期全国房价月环比均为正，环比涨幅出现了三个小高峰。不论是新建商品房还是二手房价格指数环比均为正，没有出现过房价大幅度下跌的情况。其中，环比涨幅出现了三个小高峰，分别是 2017 年 3-4 月“小阳春”，2018 年3月-8月的快速上涨，以及 2019 年 3-4 月“小阳春”。①其中2017 年3 月的“小阳春”出现上涨主要来自于政府工作会议报告中提及目前三四线房地产库存依然很重，因城施策去库存。总的看，这一时期二三线城市涨幅相对靠前。同时，一线城市政策落地也需要一定时间。

②2018 年 3 月-8 月的快速上涨，主要是由于2017 年调控政策密集落地后，2018 年调控并未明显加码，前期挤压的需求集中释放。但随着7 月底政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，表明了中央对于房价调控的决心，带动了房市的再次走弱。2018 年 10 月调整货币化棚改，也对需求端造成了影响。③2019年3-4月“小阳春”主要是由于 2018 年底的中央政治局会议和中央经济工作会议未未提及“坚决遏制房价上涨”，市场预期又有所回暖。但 5 月份银保监会严查资金注入房地产行业，房地产预期又开始走弱。

六、2020 年 2 月至4 月：新冠疫情下货币宽松带动地产短暂回暖

2020 年伊始新冠疫情来袭，经济“砸深坑”背景下房地产调控边际放松。2月新冠疫情的爆发，爆发初期普遍认为新冠与 2003 年的非典类似，新冠疫情将很快得到控制，并且不会在海外传播。但之后在海外疫情肆虐传播的过程中，对于新冠疫情和全球经济走势的认识进一步完善。随着防疫措施逐步奏效，企业3 月末才逐步恢复生产。

由于防疫措施对于消费和生产影响较大、经济成本较高，政策边际放松了对房地产的调控。2 月，决策层表示，在一城一策大背景下，“地方在大的方向下根据城市情况做安排，不违反大的政策要求即可，包括房地产融资政策”。这一边际表述的调整默许了部分银行对非限购城市的首套的首付比例调整行为。此次放松决策层吸取经验，在因疫情而放松的地产调控中并未采用直接刺激房地产市场的政策，而是选择了较为温和的放松的方式，如部分城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预售条件等政策。

房地产市场回暖迅速。在政策边际放松后，房地产市场反应迅速，销售面积、二手房价格指数立即迎来了改善，三线城市的新房价格同比也迎来了上涨。全国房价房屋销售以 2020 年 2 月为分界点，地产投资 2020 年3 月年开始反转。二手住宅价格指数环比在 2020 年 3 月复工复产后迎来改善。房地产投资完成额在2020年2月以后迎来较高增速。

6.1 应对经济下行房地产调控迎来短暂“松动”

2020 年 2 月 25 日，在银保监会举行的媒体通气会上，银保监会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企表示“房地产金融政策没有调整和改变，仍然是一城一策”。但同时表示“地方在大的方向下根据城市情况做安排，不违反大的政策要求即可，包括房地产融资政策”。随着这一表述的变化下，部分地方商业银行对于房地产贷款开始有所放松。然而随着深圳、上海等地房价在此期间上涨过快引发热议，政策转向收紧。4 月 22 日，国务院办公厅就银行业保险业一季度运行发展情况召开新闻发布会，银行一定要监控资金流向，确保资金运用在申请贷款时的标的上，对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正。此后，浙江银保监局公布了对余杭德商村镇银行和浙江富阳恒通村镇银行因经营性贷款和消费贷款资金被挪用于购房而开出的罚单。

延期缴纳土地出让金、降低预售条件等政策成为短暂放松的重要手段。此次放松决策层吸取以往经验，并未通过降低首付等强刺激政策放松调控，而是选择更为温和的延期缴纳土地出让金以及降低预售条件。政策明确放松更多是针对房地产供应端，而非给予需求强刺激。2020 年 2 月开始后，部分城市的自然资源和规划局明确发布土地可延期签订土地出让合同，允许延期缴纳土地出让金，并放松对交地、动工、竣工的时间约束。同时对于房地产企业的资金监管有所放松，针对符合条件的房地产项目，适度降低商品房预售条件和预售资金监管留存比例。已领取商品房预售许可证的项目，视情增加商品房预售监管资金拨付节点，并适度降低各拨付节点监管资金留存比例。

6.2 疫情危机下货币宽松频频落地，经营贷违规入市降低购房成本

疫情冲击下，央行 2020 年上半年三次降准，货币宽松强信号助力房地产市场回暖。在对冲疫情影响的大背景下，央行多次降准以稳住实体经济、满足融资需求。2020 年央行一共降准三次：1 月份全面降准，大中小型银行存款准备金下降50bp，分别调整至 12.5%和 10.5%；3 月份普惠金融定向降准，只针对特定银行；4月、5月针对中小型银行存款准备金两次各下降 50bp。三次降准后，6 月大型银行存款准备金率为 12.5%，中小型银行存款准备金率为 9.5%。这一时期货币供应量增速明显，同时 MLF 利率下降带动 LPR 下行，降息叠加 MLF 投放力度明显加大。2020年，MLF利率带动 LPR 利率下行了两次，其中 1 月份下降0.1%，一年期LPR和五年期LPR跟随下行幅度相同；4 月份 MLF 利率下行了 20bp，一年期LPR 下行幅度相同，五年期 LPR 只跟随了 10bp。

LPR 下降推动房贷利率一同下降。2019 年下半年增量房贷对接LPR后，房贷利率开始明显下降。这一时期，更关键的是小微企业经营贷流入房市拉低了购房者成本。购房者可以通过新注册企业或者接受转让企业的方式，以房屋抵押方式向银行申请利率较低的经营性贷款，贷款期限与一般房贷基本相同，但不论是首套房还是二套房，经营贷利率均明显低于房贷利率。以北京为例，小微企业经营贷利率视申请人资质达到 4%左右的水平，而同期首套房贷利率约4.9%，二套房利率月5.6%。2020 年底至 2021 年初，银保监会进行检查和抽查中，发现了经营贷违规流入楼市在各地不同程度存在。

6.3 政策微调叠加需求集中释放托底房地产

政策微调叠加需求集中释放托底房地产，房价上行多重因素催化。

①疫情引起需求挤压和集中释放，加剧市场价格扰动。房屋交易通常需要线下实地看房，在疫情防控取得效果之前，全国各地小区进出管理趋严、出行限制较多等使得大量房屋交易需求挤压。这部分需求在 2020 年 4 月份防疫取得成效之后集中释放，加剧了市场波动，也全面推升了房价。②宽松信贷为房价上涨提供支撑。新冠疫情冲击后，政策降准降息以稳住经济，货币供应量增速上涨明显。由于房地产企业、购房者普遍对信贷依赖程度较大，快速增长的货币供应量开始外溢，信贷规模上升带动房价上涨、地产市场回暖。

③多重因素催化房价上行。这一时期房价上行催化因素较多，如 2017 年开始土地拍卖与房屋限售价格挂钩，2019 年底、2020 年初这部分限售价格商品房开始逐步上市，而经历了 2018 年、2019年两轮上涨后，“一二手”房价格存在明显倒挂，热门城市新房价格低于周边二手房幅度在5000 元/平米以上，“买到即赚到”推升了市场抢购情绪。再如这一时期北京、深圳、上海等一线城市学区制度调整，也印发了针对学区房的抢购。

④经营贷成房市炒房客重要资金来源。为了托底经济，央行对于中小微企业支持性政策增加，贷款利率实际明显下调，远低于房贷利率。部分银行、个人通过多种方式套取经营贷违规流入楼市。，深圳、上海、杭州等多地频出抢购现象。受此影响，房地产市场回暖迅速。

七、2020 年 5 月至2021 年10 月：“三线四档”下地产调控再次升级

疫后经济增速复苏确定，房价快速上行再次引发监管重视，“三线四档”拉开最严房地产调控帷幕。在 2020 年 5 月份新冠疫情基本得到控制后，经济复苏的确定性越来越强，2020 年下半年经济有企稳态势。而疫情期间宽松的货币政策带动房价快速上涨，需求集中释放下热点城市热门区域“一房难求”，经营贷违规流入楼市产生了一些负面影响，决策层对于房地产的调控开始转严。

2020 年8 月“三条红线”落地对于房企融资端大幅收紧，2020 年底对商业银行信贷占比做出明确规定的“房贷集中度管理”，两个政策迫使地产企业融资难度大幅提升，地产企业高杠杆、高周转的传统模式难以为继，房地产企业现金流风险持续暴露。2020 年9 月，恒大1300亿债务危机最终通过“债转股”得以解决。同一时期，监管机构开始严打经营贷违规入市，各地也陆续收紧了限购措施，2021 年初进一步出台二手房指导价，将价格管理措施从新建商品房向二套房扩散。这一轮调控以金融调控为核心手段，对于供需两端融资同时进行了收紧。

房地产开发投资“由夏入冬”，房价环比在 2021 年“小阳春”后快速下行。在政策从严收紧后，2020 年房地产市场“由夏入冬”。二手房价格指数以2021年4月为分界线迅速下滑。房地产开发投资同比在 2021 年3 月达到顶点后迅速下降，房地7 月份开始同比逐步进入负区间。

7.1 以融资限制为手段的供给端全面收紧

2020 年 4 月，银行业保险业一季度运行发展情况新闻发布会上，监管表态经营贷违规流入楼市应予以纠正。但房价由于此前挤压需求集中释放，热点城市房价依旧处于快速上行中。尤其是被认为全国房价“风向标”的深圳房价，由于一二手房价倒挂和四个一线城市中最低的落户门槛，成为房价炒作的主要地区。对此，7月底深圳市住建局《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》（即“深八条”），首次提高了本地户籍家庭购房门槛，要求“落户满3 年且社保满3年才能买房”（此前为落户即可买房），杜绝了户籍“洼地”带来的炒房热度。8月底，住建部、银保监会制定了“三条红线”，明确重点房地产企业资金监测和融资管理规则：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%，房企的净负债率不得大于100%，房企的“现金短债比”小于 1，标志着调控措施进一步升级。

以融资限制为手段的供给端、需求端全面收紧。本次调控最显著的特征就是以融资限制为主要手段。①“三线四档”严卡房企融资端。“三条红线”要求金融机构对于房地产行业融资进行严格审核，对于资产负债率、净负债率和现金短债比都做出明确要求。第一道红线“剔除预付款后资产负债率大于70%”主要是控制地产企业资产负债率；第二道红线“净负债率不超过 100%”理论上保证债权人的权益能够 100%得到偿还；第三道红线“现金短债比小于 1 倍”要求房企经营一年能产生的经营性现金流入（不包括借贷的钱）能够支付未来12 个月需要偿还金额。②“房贷集中度管理”进一步对商业银行放贷进行约束。

一方面约束了商业银行对房地产企业的贷款规模，在集中度约束下，商业银行必须先向房地产以外的领域提供足够的信贷后（即降低房贷集中度），才能向房地产企业贷款。另一方面，对于商业银行的个人住房贷款在信贷中的占比也做了明确约束，各地迅速出现了个人房屋按揭贷款额度紧张的情况。③二手房指导价降低购房者可获得的房贷额度，变相上调了首付比率。进入 2021 年后政策继续收严，深圳率先推出二手房指导价格，对市场预期进行直接干预。实践中，由于无法对二手房个人业主成交价格直接进行调控，在购房者签署知情同意书的情况下，仍可以按照高于二手房指导价格进行交易。但即使按照高于指导价的价格成交，银行在贷款额度审核中仍然以指导价作为审核贷款的额度上限，这就意味着超过二手房指导价的部分将不能获得相应比例的房贷额度，变相上调了首付比例。

针对学区房进行针对性调控。2020-2021 年学区房上涨是房价上涨的主要推手，背后是 2014-2016 年放开“二胎”下，人口生育高峰带来的入学高峰，家长对于学区房的需求迅速增加，尤其是一线城市学区房涨价的压力更加凸显。对此，2021年4月 30 日中央政治局会议提出“防止以学区房等名义炒作房价”。北京、上海、深圳等热点城市随后也调整了入学政策，加大对于炒作学区房价自媒体的打击力度，为学区房“降温”。

土地“两集中”加速房地产行业出清。2021 年2 月，自然资源部发布住宅用地分类调控文件，要求 22 个城市重点城市住宅用地实现“两集中”：集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能超过 3 次；同时集中组织出让活动。集中式供地有效控制土地的溢价率，并且土拍资源的减少导致在拿地环节大房企因核心竞争力更强而更有优势、对小房企有所挤压，加速行业出清。土拍时间的集中也会带来房企新项目上市时间相近，供给增加将给予购房者更大的话语权。

7.2 “稳字当头”亦不改对房贷利率的收紧

货币政策回归正常化下，货币政策边际转紧。随着防疫取得积极成效，2020年下半年开始经济逐步企稳回暖，央行逐步推动货币政策“回归正常化”。在2021年春节过后，央行在公开市场上大幅回笼短期资金，出现“小钱荒”，与此同时PPI快速上行，通胀预期升温也成为货币政策的重要掣肘。2021 年上半年流动性中性偏紧，社融、M2 同比下滑明显，信贷收紧以配合“房住不炒”政策组合拳。直到2021年下半年，“稳增长”压力渐显，货币政策才边际向松，但这一时期政策也更加偏向于使用结构性工具以稳住实体经济、满足融资需求。9 月支小再贷款新增3000亿额度，11 月落地煤炭清洁高效利用专项再贷款以及碳减排支持工具。2021年末LPR仅调降 1 年期 5BP，5 年期 LPR 仍保持不变，充分体现了“房住不炒”控制长端利率的政策意图。

房贷整体趋紧。这一时期房贷力度整体上趋紧，一方面个人住房贷款加权平均利率逐步开启上行，另一方面银行房贷集中度管理下，银行纷纷收紧了房贷额度，尤其深圳、广东的热点城市银行分行普遍表示额度紧张、贷款审批时限延长。

7.3 融资端严防死守，市场迫近“冰点”

市场预期快速弱化。金融手段从严调控，推动市场预期快速走弱，房价和地产投资持续下降。①央行城镇住户调查显示购房预期迅速下降。②对于开发商资金链断裂出现“烂尾楼”风险的担忧进一步加剧了房地产企业的资金压力。③集中土拍降温土地财政。首批集中供地较为火热后，二批、三批降温明显。流拍率方面，首批集中供地流拍率仅为 6.27%；而第二批集中供地共计流拍89 宗地块，撤牌198宗地块，整体流拍撤牌率达到 32.8%；第三批次地块合计流拍率降低至18.47%，其中广州、成都第三批次流拍率较第二批次下降近 20 个百分点。

融资端严防死守，市场迫近“冰点”，房地产企业债务开始“暴雷”。严格控制房地产信贷及资金来源成本次调控最重磅有效的措施，尤其是经历过前几轮房地产行业的扩张后，信贷成为房地产企业经营生产最重要的一环节。房地产企业融资渠道被严卡后，地产债券违约现象频升。从 2014 年以来首次境内债券违约的地产公司共有 18 家违约，其中 2021 年就有 11 家公告违约、2021 年占总数量的67%以上。“地产债违约”更是成为近两年债券市场信用债的主要热点，2021 下半年，华夏幸福、花样年、新力地产等百强房企违约频频，其中恒大集团更是于12 月3日在香港联交所发布债务违约公告。

八、启示与展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等小幅放松，首付比例调降尚待观察

通过复盘过去 7 次调控，我们认为，后续调控会继续放松，但在“房住不炒”的大前提下，不会出现类似 2008 年或者 2014 年调控政策大幅放松的情况，且在因城施策的背景下，放松举措将更多以地方为主，会集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察。时间维度上，调控向松时间会视房地产行业调整情况而定，根据历次调整复盘经验，向松时间从2021 年四季度算起，不会超过 12 个月。

8.1 启示 1：房地产调控已具备清晰、可追踪的脉络，当前调控已向松调整

政策调控由早期粗犷转变为更精细。自 1998 年7 月住房商品化时代正式开启后，随着房地产行业的发展迅速，其对经济影响愈加深远，决策层对于房地产市场的调控政策也处于不断摸索调整升级中，由早期更为粗犷型、调控方向“急上急下”转变到后期更为精细化的调控。同时，随着各地限购政策和新房限价政策加剧地域之间、一二手房之间市场割裂，二手房市场逐步发展下针对个人业主难以直接进行政策调控，总体上调控难度在增加。故国家建立了“一城一策”的调控体系，不断增加地方政策的自主权，整体上使得调控措施更加精细化。

房地产调控政策可以分为住房需求端和住房供给端两大方面。其中，需求端房地产调控政策大致分为四种类型：①首付比例；②房贷利率与额度；③购房资格等限购措施；④交易环节税费等。从调控力度看，四种类型措施的政策力度依次递减，最有效的是调节首付比例，其次是房贷信贷政策，限购措施与调整税费的影响相对弱一些。尤其是在当前以贷款为普通购房者主要资金来源的情况下，调节首付比例从而提高或降低购房门槛，是需求端最强的调节政策政策。尤其是二套、三套房差异化的首付比例，是当前保障首套住房需求、抑制投机性需求的重要手段，预计短期内不会调整。供给端房地产调控政策方向主要是：①土地供给调节；②房地产资金来源与融资渠道；③房屋上市的价格及售出限制等；④保障性住房供应。

2005 年以来房地产调控经历了两轮调控收紧到放松的完整大周期，当前处于第三个大周期从调控收紧向放松转换的阶段。以调控全面收紧到放松，再到新一轮全面收紧为一个大周期。第一轮大周期中，2005 年 3 月-2008 年10 月为大周期调控收紧阶段，2008 年 10 月-2009 年 12 月为大周期调控放松阶段。第二轮大周期中，2009年 12 月-2014 年 9 月为大周期调控收紧阶段，2014 年9 月-2016 年9 月为大周期调控放松阶段。第三轮大周期中，2016 年 9 月-2021 年9 月为大周期调控收紧阶段，中间由于疫情特殊因素在 2020 年 2 月-4 月短暂出现了2 个多月的调控收紧阶段性放缓。从调控力度来看，虽然 2020 年来需求调控政策只略有收紧，但地产融资端调控力度再创新高，2021 年三季度达到本轮调控最严阶段。

2021 年三季度达到本轮调控最严阶段，从需求端角度来看：①首付比例执行 2016 年9 月30 日以来最严政策；②房贷利率随未及历史上最高的 7%左右的水平，但仍高达5.54%，并且房贷额度相对紧张；③购房资格等限购措施在全国范围内持续加码；④交易环节税费在2020年开始个别逐步取消了 2 年增值税征免年限优惠，参照一线城市执行5 年。从供给端来看，房贷额度集中度管理等大幅增加房地产企业融资难度，使得供给端调控力度再创新高。二者综合下可以认为 2021 年三季度调控力度属于史上最严阶段。2021年四季度开始，调控政策已向暖调整，可以认为当前处于第三个大周期从调控收紧向放松转换的阶段，但整体调控力度仍非常严厉。

除调控政策外，房价走势仍受到其他因素的扰动，如人口流动、户籍政策、需求结构变化等。除政策调控以外，房价还受其它因素影响，比如短期内需求的集中释放、人口增长与人口结构、与限购政策相挂钩的户籍政策等，学龄儿童数量变动、户籍政策和学区政策调整、租赁供给等也会对房价产生一定的扰动。这些因素在调控政策空档期对房价的影响有可能大幅度放大，尤其是调控政策刚出台时既抑制了部分需求、也推迟了部分需求，被推迟的部分需求有可能在政策空档期集中释放从而对房价产生显著拉动作用。

8.2 启示 2：调控政策收紧通常从需求端开始，政策也以需求端为主、供给端进行配合

调控政策收紧通常从需求端开始，政策也以需求端为主、供给端进行配合。前两轮完整调控大周期都是从需求端调控开始，手段以四类需求端调控措施为主，调整首付比率为最核心的手段。如，第一轮大周期调控收紧阶段分别在2006年5月和2007 年 9 月两次上调了首付比率；第二轮大周期调控收紧阶段既明确二套房认定标准，又大幅上调了二套房首付比例。第三轮大周期调控收紧阶段从严执行“认房又认贷”下的首付比例要求，同时热点城市小幅上调了二套首付比例。2020年国内新冠疫情得到控制后，二手房价指导制度（实质上调整首付比例）、房贷额度显著收紧、学区房政策调整等均从需求端发力调控（早于“三道红线”等供给端调控）。相比之下，供给端政策集中在房地产企业融资渠道，以控制资金违规流入房市为主，对市场影响相对有限。

对供给端融资从严调控是本轮调控大周期的最大特点，直接控制融资总规模对房企现金流形成重大压力。供给端融资调控过去的调控重点在于控制资金违规流入房市，而本轮调控直接则直接调控房地产行业的融资总规模。其中，“三条红线”对于资产负债率、净负债率和现金短债比都做出明确要求，迫使房地产企业降低杠杆，提高自身获取现金流的能力。“房贷集中度管理”约束了商业银行对房地产企业放贷行为，控制了商业银行对房地产的总信贷规模。这使得房地产企业获得信贷的难度大幅增加，个别头部房地产企业债务“暴雷”，整个房地产市场迅速转冷。

8.3 启示 3：调控政策放松也通常从需求端开始，但本轮调控的特殊性使得放松基本上在供给端与需求端同步开始

调控政策放松也通常从需求端开始。如，第一轮大周期调控进入放松阶段的标志为，下调首套房首付款比例，同时大幅放宽二套房认定标准；第二轮大周期调控进入放松阶段的标志为，二套房贷认定标准由“认房又认贷”放松为“认贷或认房”，实质上大幅下调了首付比例；2020 年新冠疫情期间，对房地产企业提供了一定的融资支持，但支撑房地产市场更重要的政策是 LPR 带动房贷利率下行支持购房需求。但本轮调控对供给端融资从严调控的特殊性，使得调控放松基本上在供给端与需求端同步开始。尤其是个别头部房地产企业债务“暴雷”，部分在建项目停工烂尾风险增加，使得市场在需求基本面变化不大的情况下，购房者预期快速转冷。因此，本次调控放松既在房贷方面对需求端提供了一些支持，也基本上同步调整了供给端相关融资政策，进行政策“纠偏”和微调。

8.4 展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察

2021 年四季度以来调控政策已向暖调整，以调整融资政策、支持需求端为主。从需求端看，2021 年 10 月央行数据显示房贷数据开始回暖，2022 开年后房贷额度逐步宽松，购房者房贷审批速度大幅提升。2021 年底广州商业银行下调了LPR加点幅度。2022 年 1 月 5 年期 LPR 下调 5BP，进一步降低购房者成本。2022年春节前后，福州等 10 余个城市放松公积金贷款额度。从供给端看，2021年底，央行与银保监会联合出台通知，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，2022 年初明确针对出险项目的承债式收购的相关并购贷款不再计入 " 三条红线 " 相关指标。预售资金监管持续调整完善，2021年1月最高人民法院《关于充分发挥司法职能作用 助力中小微企业发展的指导意见》明确对于监管账户中监管额度内的款项，不得采取扣划措施，不得影响账户内资金依法依规使用；2 月相关部门制定了关于商品房预售资金监管的意见，对预售资金的监管进行了全国统一。

通过复盘过去 7 次调控，我们预判后续调控政策继续向松的政策路径如下：

房地产政策时长呈现“短松长严”的特征，预计本次调控放松阶段大概率在6个月-12 个月。复盘自 2005 年开始的房地产调控政策，我们发现从时间维度房地产政策基本呈现“放松调控期间短、收紧调控期间长”的特征。房地产调控政策放松更多是出于对稳定经济增长的考量，或者房价环比下跌幅度较大、房地产行业出清加剧而产生系统性金融风险，收紧则多是处于经济增速较稳、由房价出现较快涨幅时触发。回顾 3 次调控放松阶段，时间最长的是 2014 年9 月至2016 年9月共24个月，最短的是新冠疫情期间只有 2 个月，居中的是次贷危机后约14 个月。考虑到本轮经济稳增长仍有一定压力，如消费复苏不及预期、仍需要投资作为稳增长的重要手段，预计本轮放松调控政策不会短于 6 个月，但也并未出现2008 年全球金融危机等深层次问题，调控放松超过 12 个月的可能性也偏小。综合来看，本次调控放松阶段大概率持续 6 个月-12 个月。

“一城一策”精细化调控大概率维持，限购政策不会有大幅调整、可能小幅放松。2020 年放松调控政策以来，房价上行的压力主要集中在一线城市以及长三角等都市圈城市，而三四线城市在 2021 年 7 月之后房价已经开启下行。由于一线城市与三四线城市房价有所分化，人口持续从三四线城市流出并向一线城市和都市圈城市净流入，全国各地房价调控的压力明显不同，采取“一城一策”精细化调控有利于维持房地产市场整体稳定。全国目前实施限购政策的城市约100个左右，限购政策是当下维持“一城一策”的基础，预计房价调控压力较大的一线城市、省会城市大概率不会放开，二三线城市有可能小幅放松但对市场提振力度有限。

由于限购政策的存在，使得购房资金无法在全国范围内随意流动，既将购房需求限定在特定范围内，也减少了热点城市“炒房资金”流入，是维持“一城一策”的重要基础。长期来看，“一城一策”目前在全国范围内限购政策依然主要以户籍政策为核心（除了深圳首先施行了“户籍+社保年限”的最严限购政策），当下随着户籍政策逐步放开（城区常住人口 300 万以下城市已全面取消落户限制政策，300 万-500 万人口城市全面放宽落户限制）、大城市“抢人大战”逐步升级，限购政策实质上已较之前有所放松，在此基础上预计二三线城市有可能进一步小幅放松限购或限售政策。预计房价调控压力较大的一线城市、省会城市仍然会维持限购政策，可能会适当放松人才引进、高校毕业生落户等方式“变相”放松限购。

房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段，首付比例尚待观察。从过去的经验看，首付比率调整属于力度较大的政策，如全国全面下调首付比率可能会引发房价过快上行。与之密切相关的二套房认定政策方面，北上广深及其他热点城市进入以二手房交易为主后，“一卖一买”的换房需求成为主要交易来源，如放开二套房认定标准，极有可能重演 2016 年房价飞速上涨的情况，预计也不会有所松动。考虑到房地产政策工具丰富，除非房地产市场在其他政策托底下仍不能企稳，否则从当下来看调整首付比例的概率偏小，后续尚待观察。预计本次调控放松集中在房贷政策和房企融资支持端的小幅调整，避免对房地产强刺激：

①1 月份5 年期LPR下调5BP能够在一定程度上减少购房者资金成本，一季度“稳增长”相关货币政策推动利率中枢向下或继续带动房贷利率小幅走低，同时对于购房者合理购房需求予以信贷额度支持，可在坚持差异化信贷政策的大背景下小幅降低购房者成本；②因城施策大背景下，对于房价调控压力不大的城市首套房贷利率较LPR 加点幅度可能有所下调（参考 2021 年底广州相关做法）；③融资端已放松并购贷，预计进一步支持房地产企业、已出现风险项目进行兼并重组，实现行业内良性循环。目前来看，要支持改善性需求的同时避免房地产强刺激，在难以放松二套房认定标准的大背景下，可能会在二套房相关的交易税费上有所支持。我们认为，这是除LPR 之外有可能会出台的全国性政策。

“政策工具箱”已储备了“房地产税扩大试点”，最终房产税力度可能与2022年房价表现挂钩。2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，财政部、税务总局将依照全国人大常委会的授权，起草房地产税试点办法（草案），按程序做好试点各项准备工作。这意味着房地产税扩大试点在程序上已经基本完备，可以随时落地，一旦2022年放松调控后，房价出现了过快上涨，政府可以通过加大房产税试点实施力度、逐步扩大房产税试点范围等多种方式控制房价、调整购房者预期。反之，如果房价延续弱势，房地产开发投资同比持续下行，亦可以选择相对较松的房产税征管细则。因此，2022 年房产税扩大试点力度将有可能与房价表现相挂钩。