贵州债务压力过大，2018年至今非标违约98起

2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），从加大财政资金支持力度、支持防范化解政府债务风险、完善生态文明建设政策体系、积极构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度，五大方面支持贵州高质量发展。

与2022年1月26日国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文）相比，财政部的114号文将财政资金支持和防范化解政府债务风险，放到了更加重要的位置。其中，114号文在支持防范化解政府债务风险方面提到，“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”这一表述在国发2号文中有类似提法。不过此次发文机构相对更加对口，可能更有利于债务展期及重组的具体落实。

值得注意的是，114号文的相关表述和2号文有细微的差别。相比2号文，114号文增加了“降低债务利息成本”这一表述，表明维持存量债务滚续并非唯一目的，还需要降低成本，这样才可能通过后续的高质量发展达到覆盖债务成本的能力，以时间换空间，形成良性循环。此外，相比2号文，114号文删除了“符合条件的存量隐性债务”，说明可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。

2022上半年贵州省政府性基金收入，对债务利息覆盖能力大幅下降

2018年以来，贵州省非标违约事件不断，引发市场对于贵州省债务问题的担忧。自2018年至今，贵州城投非标违约事件一直未得到较好的管控，目前贵州省已发生98起城投非标逾期事件，涉及58家城投，位居全国之首。

截至2021年末，贵州省城投有息债务规模达到1.47万亿元，较2020年同比仅增长3.6%。

2017年以来，贵州省地方债利息支出和城投债务利息支出不断提升，2019年开始每年利息成本持续超过千亿规模，但得益于政府性基金收入增速较高，2019-2021年政府性基金收入对债务利息的覆盖能力保持在160%以上。然而，2021下半年以来，受地产政策收紧及民营房企不断爆雷的影响，全国土地市场降温。2022年以来未见改善，土地出让情况仍较差，贵州省上半年仅实现政府性基金收入495.86亿元，同比下滑28%，导致其对债务利息的覆盖能力大幅下滑至72%。

导致贵州省债务问题进入恶性循环：债务压力大→市场认可度下降→融资成本走高→债务压力进一步加大→市场认可度进一步下降。

财政部114号文，为贵州省化解债务风险指明了道路。一是对债务进行展期、重组等，以时间换空间，缓解短期还本压力；二是降低债务利息成本，缓解付息压力，节约的付息成本也能够沉淀为化债资金；三是调整债务结构。

114号文中可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。同时，也没有对债务类型进行限定，包括非标、银行贷款、债券等。结合遵义化债方案，我们认为展期、重组的债务可能存在先后顺序，先针对高成本的非标和规模较大的银行贷款。发行人可能尽力保持债券的兑付，一方面，债券融资占有息债务的比重并不高；另一方面，债券作为公开市场融资渠道，投资人分布较广，一旦展期对区域融资环境的冲击较大。

模式一：发行“偿还存量债务”再融资债。2020年实行建制县试点以来，贵州黔东南州的凯里市、从江县，黔南州的独山县、惠水县，铜仁市的松桃县均纳入建制县隐债化解试点。2021年贵州省发行“偿还存量债务”再融资债266.4亿元。2021年贵州省存量地方债限额-余额为493亿元，贵州省发行再融资债券化债存在空间。

模式二：金融机构协商债务置换、展期、重组。自国发2号文提及允许金融机构展期后，今年一季度，民生银行贵阳分行在一季度对18笔、金额91.85亿元政信类资产业务进行阶段性延本延息，7月遵义道桥对银行类债权人进行本金展期20年，利息降至4%以内。

模式三：茅台化债。茅台集团多次向贵州省国有资本运营有限责任公司无偿划转股权，再由贵州国资减持，累计套现规模超700亿元，从而入股区域内城投平台，或对城投平台提供担保。目前贵州国资仍然持有茅台4.5%的股权，市值超过1000亿元。另一方面，茅台集团通过成立财务公司从事固收类证券业务，或发行债券募资用于收购区域内国企股权，有效提振投资者信心。

模式四：依靠经济发展消化债务压力。可通过发展经济，提高自身财力从而做大分子，以降低债务率，但进程相对漫长。我们以一般公共预算收入增速与债务增速的比值，来衡量贵州省自身经济发展实力对债务保障程度。2021年债务增速首次低于财政收入增速。