债市大跌，净值化转型后的银行理财何去何从？

上周，在一系列利好消息的刺激之下，股市出现上涨。其中，房地产行业股票更是出现大涨。随之便有新闻消息传出，原来央行与银保监在11月11日发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内含十六条具体支持内容。房地产股票大涨的同时，一众房地产企业流通的债券也出现大涨，包括已经实质违约的债券。如此情形，不免让人感叹资本嗅觉的灵敏。

近段时间，债市出现大跌。

据了解，11月份以来，10年期国债收益率从2.65%快速上行到2.85%，上行了20个BP。国债大跌也带动其他利率债及信用债出现下跌。债市下跌，反映了未来流动性将有可能收紧的市场预期。

很多从事债券的人员感叹做固收投资，赚钱太慢，亏钱过快，担心债市的长期前景黯淡。作者一直有个观点，在中国较高的储蓄率及资本管制的情况下，中国有能力保持利率长期低位，而且中美国债利率倒挂，即中国国债利率低于美国国债利率，将会成为一个正常的现像。此次流动性收紧而导致债券下跌，关键的原因其实是此前的流动性过于宽松，国债利率下行过多。这可以理解为国债利率围绕长期缓慢下行的利率中枢的向上波动。

债市大跌，使得很多资产配置以固定收益产品为主的理财产品，出现大跌，甚至跌破净值。这意味着，会让购买相应产品的投资者亏损。国内很多投资者一直以来习惯了理财产品的预期收益率，能够在到期后得到回报保障。现在碰到这种局面，感觉难以适应。很多人开始赎回理财产品，这倒逼理财产品抛售债券以回收流动性。这便形成了一个正反馈机制。这种机制有可能使得债券市场在短期之内出现超调。超调有可能使多更多的理财产品遭受投资亏损，进而使得投资者对于理财产品的体验变差，影响理财产品的发展。

理财等资管产品出现亏损，这本来其实是非常正常的现像。

一直以来证监体系监管的公募基金和证券资管，资产投资限于证券，并且都按照净值化进行管理的。受到资产端市场波动，产品出现巨亐的不计其数。然而，大资管兴起之后，非标投资成为获取收益的关键，刚性兑付盛行已久，不正常的变成正常之后，正常的反而被视为是反常。

刚性兑付没有打破之前，预期收益型的理财产品本质上就是银行存款。

如果按照会计记账原则，刚性兑付的理财产品，其资产与负债都要并入到理财产品发行银行的资产负债表的。一直以来，在刚性兑付的前提之下，理财实质上充当了中国利率市场化的先锋。理财产品的预期收益率是比存款利率更为市场化，更能够反映资金供需关系的指标。

理财产品在大资管时代迅猛发展，并且成为大资管的核心机构，相对于其他资管机构，是一个甲方的存在。信托、证券资管，基金子公司等很多都曾经担任过理财的投资通道。理财产品之所以能够获得如此的地位，与理财产品的特殊地位有关。

一方面，理财产品能够公募募集资金，这是除了公募基金之外的其他资管产品，所不具备的募资端自由度与便利度。而在另一方面，理财产品投资不受公募基金产品所受到的限制，具备投资方面的较大自由度。

对于购买预期收益率且受到刚性兑付保障的投资者而言，其在购买理财产品时做出决策较为容易，因为有一个非常好的对标参品即存款，只要理财产品的收益能够比同期限的存款利率高，理财产品就具备优势。

刚性兑付打破及净值化转型之后，很多理财产品出现亏损，导致投资者不满甚至投诉。像原来预期收益率的理财产品只要收益率提高，就不担心销售问题的时代已经不再。

银行投资非标受到期限错配的限制。为了使得资产与负债的期限匹配，要么缩短非标资产的期限，这会降低收益率，要么提高理财产品的期限，这会提高理财产品的募集难度这种限制，使得理财产品进行非标投资的利差变小。加之监管推动资管非标转标，采取了压降信托通道业务规模等手段，增加投资非标的难度与成本。

转型标品业务并且产品实行市值记账的净值化管理之后，业务发展受到证券市场的波动。理财产品今年以来有过两次的遭遇。先是之前股市大跌，导致之前推出固收+变成固收-。之前，有个股份制银行主推的理财产品到期客户获得的收益只有百分之零点几。这也导致这家股份制银行后面理财发行规模剧减。此次又遇上债市下跌，很多高价位建仓债券的理财产品估计要破净了。

作者与很多从事理财业务的朋友交流，发现大家都处于一种迷茫当中，从大资管时代进入到新时代之后，不知道未来的业务方向在哪里。原先非标不好做和不让做，有时还感觉非标业务有点简单粗暴，却没有想到标品业务竟是这般凶险。

这种痛苦，证券行业的人员早已充分感受。作者原来认识的一个证券公司营业部老总，每每为了完成公司的业绩，自己掏钱以及号召亲朋好友购买公司资管部发行的产品，经常亏损，很多的份从公司赚到的工资奖金，全都折进去了，真是苦不堪言。也正因为此，证券行业成为一个看天（资本市场）吃饭的行业，不像银行及理财，可以做到旱涝保收。

刚性兑付打破，并且按照净值化管理的理财产品，便变得与公募基金类似了。唯一的区别在于理财产品可以投资非标（只是不得错配），而公募基金则受到限制只能投资证券类资产。按照资管新规的说法，也就是只能投资标准化产品。这种差异，也就是理财产品所拥有的特别优势。这种优势是制度所赋予的。市场化的主体，通过努力是很难抵补的。

或者换个更通俗的说法，理财产品只有投资非标产品，才（就）能够获得相对公募基金的竞争优势。公募基金在红海里厮杀多年，内卷之下，水平差的早被消灭而厉害的则快要成精。理财产品想要在证券投资领域参与内卷，与公募基金恶斗，前景并不容乐观。

两次证券市场波动带来的不利影响，也使理财业务的人员现解到市场的残酷性。而非标产品，由于没有活跃的二级市场交易，也就没有市场价格的波动，投资非标产品的理财，不会受到股市或债市大跌的影响。另外，非标由于没有流动性，通常会有一个流动性溢价补偿，即非标的收益率要高于同样信用的标准化债券产品。

然而，非标也有一个棘手的问题，就是到期产品否如期兑付的问题。在监管要求打破刚性兑付之下，一旦理财所投资的非标出现逾期，即使银行想要自行承担损失以解决非标逾期的问题，或许也会遭遇监管的限制。而如果不去解决，客户承担的损失巨大，这也会影响客户对于理财产品的体验，制约理财业务的发展。

对于非标投资，美国有成熟的解决方案，其实就是CDO产品。

投资非证券类资产的CDO产品，在资产端通过分散投资来降低风险，同时通过优先劣后的结构化设计，将风险低的优先级产品销售给普通大众，劣后级的产品销售给机构投资者，银行出资购买权益级也就是最劣后一级的产品。优先级产品可以上市交易流通，优先级产品的投资者不是通过申购赎回退出，而是在二级市场转让退出。

中国的资产证券化在发展之初，选择的是资产打包发行证券的ABS模式，开展另类投资的资管产品上市交易的CDO模式受到限制。这种路径选择，以及后续是大资管而不是资产证券化成为了影子银行体系发展的方向，这些最终导致了资管新规的出台及对于影子银行的治理，影响中国金融发展至今，仍然处于某种影子之下。这不免让人心生无限感叹。

作者：宋光辉

来源：结构化金融