近期提前兑付的城投债又多了起来:截至 3 月 17 日,今年以来拟提前兑付的城投债金额为 104.3 亿元,共 30 只,引发市场关注。
发行人视角,为何要提前兑付?
观察历史上拟提前兑付的城投债,可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰,第一轮高峰是在2017-2018年,第二轮小高峰是在2021年左右。
首先考虑政策环境,城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。(1)第一轮债务置换:发行置换债的高峰是在2015-2017年,而提前兑付的高峰则有所滞后,是在2017-2018年;这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。分省份来看,2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省,对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言,用置换债资金提前兑付城投债,一是将隐性债务显性化,二是能大大降低债务融资成本。
(2)第二轮债务置换:各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年,与之对应的是,多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付,当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看,2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。
其次,拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券,以降低融资成本;而资质较差的平台提前兑付,可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券,以调整自身债务结构、维护区域的信用环境,如云南康旅的提前兑付。
持有人视角,通过兑付方案有哪些关键因素?
持有人角度来看,选择是否提前兑付债券时,需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面,对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。
2015-2016年,城投债刚开始出现提前兑付的初期,持有人对其接受度不高,倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险。2017年之后,受政策及市场环境影响,持有人对城投债的信心有所松动,开始愿意接受城投债提前兑付,随着提前兑付成功案例的增多,通过率也迅速上升。
在市场环境的影响之外,兑付价格亦是关键因素。从通过情况来看,未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大,而通过的方案中拟以估值净价的占比最大。可见,持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的,或是能有所补偿的。
从发行人资质来看,偏尾部区域(如辽宁、贵州、黑龙江等)的通过率均较高,或是考虑到其信用风险较高,在兑付价格合适的情况下,提前兑付更为稳妥;而收益率居中区域的通过率明显略低。
关注可能提前兑付的城投债
观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动,可见在持有人会议之后,城投债估价收益率普遍下行,存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债,或有投资机会。
提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关,在今年年初开启债务摸底的大背景下,是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注。隐性债务试点置换范畴内、较弱平台的高票息城投债,会有更强的提前兑付动力,或是关注重点。
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