如何定义债券“技术性违约”？历史上有哪些债券技术性违约？有何影响？

导读：债券违约类型中有一类为技术性违约，什么是债券“技术性违约”？历史上有哪些债券“技术性违约”？发生的原因是什么？有何影响？

1、什么是技术性违约？

首先，如何定义债券违约？

目前国内对债券违约的定义较为详细，即“在约定的本金到期日、付息日、回售行权日等本息应付日，发行人未能足额偿付约定本金或利息”等，通俗的可以理解为，违约的本质在于发行人没有在规定时日按时还钱，但目前国内还没有明确定义“技术性违约”。

“规定时日”如何认定？是约定的“兑付日”，还是托管机构规定的“打款日”（一般早于兑付日）？

不同债券募集说明书表述略有差别，一般会明确指出是“在本募集说明书约定的本金到期日、付息日、回售日”。换言之，募集说明书并未明确要求发行人提前打款。若发行人未按照托管机构要求提前打款，并不算违约，严格意义而言，是未履行受托管理协议等。

“以下事件构成本期债务融资工具项下的违约事件：

（一）在本募集说明书约定的本金到期日、付息日、回售行权日等本息应付日，发行人未能足额偿付约定本金或利息；

（二）因发行人触发本募集说明书中“投资人保护条款”及其他条款的约定（如有）或经法院裁判、仲裁机构仲裁导致本期债务融资工具提前到期，或发行人与持有人另行合法有效约定的本息应付日届满，而发行人未能按期足额偿付本金或利息；

（三）在本期债务融资工具获得全部偿付或发生其他使得债权债务关系终止的情形前，法院受理发行人破产申请；

（四）本期债务融资工具获得全部偿付或发生其他使得债权债务关系终止的情形前，发行人为解散而成立清算组或法院受理清算申请并指定清算组，或因其它原因导致法人主体资格不存在。“——摘自某债券的募集说明书

根据国际评级机构穆迪，对“技术性违约”的定义是指除了支付本金和利息，未能履行债券发行契约所载条款，例如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数。除非债务人不能修复这些财务指标，且当这些财务指标要求未满足的情况下触发债务加速清偿条款，而债务人不能履行时，则违约。对于结构融资证券，技术性违约(如违反超额担保测试或发行人法律文件规定的其他某些违约事件)并不构成违约，或者对于暂时未能支付证券利息，而证券条款允许延期支付该等款项，并在法定最终到期日之前可与相应利息(如实物支付证券)一同支付的情况也并不构成违约。

此外不属于违约的情况也包括单纯因为技术性或操作性失误导致未能偿付长期债务，此类情况：1)与支付能力或意愿无关；2)在很短时间内完成补救支付(通常1-2个工作日)。最后，在基于事实和环境的特定情况下，因债权有效性的法律纠纷而未履行财务合同或支付的情况可能也不构成违约。

那么，如何定义国内市场的债券“技术性违约”？

（1）首先，“技术性违约”并没有法律意义上的明确定义，从字面上理解，是指由于技术原因导致的违约。一般而言“技术性违约”被用于区别“实质性违约”，区别于我们常说的由于资金链断裂、丧失还款能力或是没有还款意愿情形下的“实质性违约”。

“技术性违约”的发债主体具备还款意愿，大多数时候也兼具还款能力，通常因为技术性或操作性失误原因导致暂时未能及时偿还本息，且在后续（通常1-2个工作日内）基本上能完成兑付。

（2）其次，大多数债券的募集说明书中仅明确规定债券的还本付息日期，而发行人在实际操作中需遵守所在托管机构的债券兑付本息流程。根据不同的托管场所，银行间市场的债券按照不同的债券品种分别在中债登和上清所两家托管机构托管，交易所市场的债券全部在中证登托管，各大托管机构的债券付息业务规则均详细规定了相应的兑付时间，根据托管机构的债券兑付本息流程如何判定技术性违约？

我们分别梳理了中债登、上清所、中证登的债券兑付本息流程：通常情况下，托管场所会在兑付日前8个或10个工作日提示发行人兑付，并要求发行人在到期日前3个工作日公告付息或兑付有关事宜，同时要求发行人在付息兑付日前1个或2个工作日前通过大额支付系统[1]将兑付兑息资金划入指定银行账户，最终在发行人资金及时、足额到账的情况下，托管机构会于付息兑付当日或后一交易日将持有人应收付息兑付资金划付持有人指定的账户。兑付金额通常较大，考虑到大额支付系统存在关闭时间，发行人往往需要提前做好资金准备和划付安排。

[1]自2018年1月22日起，大额支付系统实行5X21小时运行。开始受理业务的时间由每个法定工作日（T日）8:30调整为前一日（T-1日）23:30，业务截止时间（清算窗口开启时间）由每个法定工作日17:00调整为17:15，清算窗口时间调整为17:15至20:30。

（https://www.jlpmtrb.com.cn/cqjlpmtrb/cqjlpmtrb/jsh/bxxw/2020121814031788725/index.html）

如果出现截至兑付日，指定账户债券余额尚不足以完成兑付，则将会导致兑付日兑付失败，托管机构通常会发布《关于未收到“xx债券”付息兑付资金的通知》，形成违约。此时如若违约原因为操作时间、大额系统关闭等技术性因素，但随后短时间内（1-2个工作日内）及时完成全额兑付，往往被判定为“技术性违约”，但没有构成实质性违约。

如果出现约定的兑付日期前兑付完成，但是晚于清算系统的约定时间的情况，托管机构通常不会发布公告，从法律意义上来说，也难以严格界定发行人“违约”，我们一般也将此类情形判定为未违约，也就称不上“技术性违约”。

此外，部分债券的募集说明书中规定了宽限期，即同意给予发行人在发生违约事件之后的数个工作日（通常为5或10个工作日）的宽限期，若发行人在该期限内纠正或补救了相关违约事件，则不构成发行人在本期债务融资工具项下的违约。

因此，从实际操作的角度来说，发行人由于工作疏忽，忘记还款，由纯技术性原因导致违约的可能性较小，而且如果发行人严格按照规定流程提前划拨兑付资金，那么在兑付当日发生“技术性违约”的概率也非常小。

2、历史上有哪些债券技术性违约？

我们梳理了债券市场中发生过“技术性违约”的案例。以公司公告和托管机构公告为准，截至2023年4月2日，共有18只债券在兑付时发生过“技术性违约”，其中涉及7只城投债，10只产业债，1只海外债。

从发行时主体信用评级来看，主体信用评级大多偏低，有12家主体评级为AA及以下，占比71%。

从企业属性来看，地方国企居多，有10家，超过半数，民营企业则有8家。

从债券品种来看，以短期融资券为主，共有7只，占比39%。

从披露的公司公告来看，技术性违约的原因大体可以分为两类：

（1）发行人资金无压力，明确说明了全额兑付资金在兑付日前已经划付相关资金，但是由于大额支付系统关闭、资金调度和操作时间、财务人员操作失误、当地银行手续流程临时调整等技术性原因导致未能及时兑付；

（2）发行人明确说明了兑付日前资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付。

综合来看，据公司公告披露的原因，均符合技术性违约的定义，表面上来看，多是由于技术操作原因导致资金不能按时到位，但实质上从实操角度来说，我们认为发行人由于纯技术性原因导致违约的可能性较小，可能侧面反映了公司资金紧张的事实。

3、如何看待技术性违约？

我们进一步聚焦市场对债券技术性违约关注的几个问题：

（1）技术性违约是否是实质性违约？

从技术性违约的定义来看，“技术性违约”的发债主体具备还款意愿，大多数时候也兼具还款能力，通常因为技术性或操作性失误原因导致暂时未能及时偿还本息，且在后续（通常1-2个工作日内）基本上能完成兑付，如此来看，区别于我们常说的由于资金链断裂、丧失还款能力或是没有还款意愿情形下的“实质性违约”。

从历史上的技术性违约债券来看，均符合技术性违约的定义，表面上来看，多是由于技术操作原因导致资金不能按时到位。

但从托管机构的债券付息规则来看，实际操作的角度来说，发行人由于工作疏忽，忘记还款，由纯技术性原因导致违约的可能性较小。实质上侧面反映了公司资金紧张的事实。

（2）技术性违约会有何影响？

通常技术性违约会在多个方面对发行人造成负面影响，如主体信用评级被下调、存续债券估值受到影响、后续债券信用风险增高、银行授信获取资金支持困难、再融资能力受到影响导致进一步实质性违约等。

以兰州城投为例，一级市场上，兰州的城投债净融资从2021年以来持续为负，再融资能力较差；二级市场上，兰州城投技术性违约事件发生后，兰州市城投的信用利差持续走阔。直到政府表态，信用利差走阔趋势有所缓和。2022年11月7日，甘肃人大网显示，甘肃省地方金融监督管理局局长于9月20日在甘肃省第十三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上汇报了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》。报告表示“确保所有债券均按期足额兑付”、“确保兰州建投公开市场债券刚性兑付”。

（3）如何看待后续债券技术性违约风险？

首先，我们认为当前仍有较强的逻辑支撑，城投债券，特别是城投公募债总体违约风险可控。但对于债务压力较大的区域，我们仍要高度关注，即使短期内实质性违约不高，但在到期压力高企的背景下，非常考验政府和企业调配资金和再融资的能力。资金面紧张的情况下，各类负面新闻可能仍将不少。

例如注意柳州、镇江、昆明、黄石、贵阳等城市，2023年到期债券规模较大，可能面临一定短期偿债压力。

4、小结

怎么算违约？

即“在约定的本金到期日、付息日、回售行权日等本息应付日，发行人未能足额偿付约定本金或利息”等，通俗的可以理解为，违约的本质在于发行人没有在“规定时日”按时还钱。

“规定时日”如何认定？是约定的“兑付日”，还是托管机构规定的“打款日”（一般早于兑付日）？

不同债券募集说明书表述略有差别，一般会明确指出是“在本募集说明书约定的本金到期日、付息日、回售日”。换言之，募集说明书并未明确要求发行人提前打款。若发行人未按照托管机构要求提前打款，并不算违约，严格意义而言，是未履行受托管理协议等。

怎么才算“技术性违约”？

“技术性违约”的前提是“违约”，没有违约，就谈不上技术性违约。一般而言“技术性违约”被用于区别“实质性违约”，区别于我们常说的由于资金链断裂、丧失还款能力或是没有还款意愿情形下的“实质性违约”。“技术性违约”的发债主体具备还款意愿，大多数时候也兼具还款能力，通常因为技术性或操作性失误原因导致暂时未能及时偿还本息，且在后续（通常1-2个工作日内）基本上能完成兑付。

而如果出现在约定的兑付日期兑付完成，但是存在晚于清算系统的约定时间，托管机构通常不会发布公告，从法律意义上来说，也难以严格界定发行人“违约”，我们一般也将此类情形判定为未违约，也就称不上“技术性违约”。

而且从历史上的违约公告来看，一般是兑付日终，指定账户债券余额不足以完成付息兑付，导致兑付失败，托管机构通常才会发布《关于未收到“xx债券”付息兑付资金的通知》，形成违约。

此外，部分债券的募集说明书中规定了宽限期，即同意给予发行人在发生违约事件之后的数个工作日（通常为5或10个工作日）的宽限期，若发行人在该期限内纠正或补救了相关违约事件，则不构成发行人在本期债务融资工具项下的违约。

我们进一步聚焦市场对债券技术性违约关注的几个问题：

（1）技术性违约会有何影响？

无论是纯技术性原因，还是由于发行人资金面紧张，技术性违约大概率会在多个方面对发行人造成负面影响，如主体信用评级被下调、存续债券估值受到影响、后续债券信用风险增高、银行授信获取资金支持困难、再融资能力受到影响导致进一步实质性违约等。

（2）如何看待后续债券技术性违约风险？

我们认为当前仍有较强的逻辑支撑，城投债券，特别是城投公募债总体违约风险可控。但对于债务压力较大的区域，我们仍要高度关注，即使短期内实质性违约不高，但在到期压力高企的背景下，非常考验政府和企业调配资金和再融资的能力。资金面紧张的情况下，各类负面新闻可能仍将不少。