山东,作为北方乃至全国的经济大省,目前却有陷入债务困境的趋势,“何以至此”的疑惑广泛存在,本文从2017年以来的时间线中,分析它债务积累至此的可能逻辑。
首先我们仍然从三个视角分析了山东当前的债务现状:存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
1)存量上8%,在全国占比(债券)是仅次于江浙的存在,这意味着压力大也意味着市场不太能完全舍弃山东。
2)因而在市场的选择上,整体的净融资有所下滑但仍为正,区域上则出现一定的结构性选择:撤离行为从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域,其他地方可能暂未显著波及。
3)而以江浙鲁+中部五省(皖湘赣豫鄂)作为样本来看,山东债券的5年增速位居第二(30.29%),有息债务的4年增速则位居第一(26.64%),债务增长斜率高的特征显著。
其次基于2017年以来的债务高增长斜率现实,围绕这期间的三件事(新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分),具体测算分析山东城投举债的起承转合:
阶段1:政策上新旧动能转换开始,现实中民企违约潮爆发,产业进入困境,GDP缩水严重,山东发展遇到问题。
阶段2:发展虽遇到问题,但地方政府仍有经济增长需求,当地银行也有信贷投放诉求,资金从产业切换到城投,利益趋同下城投成为新的增长点和杠杆载体。
阶段3:城投快速举债,但有效资产形成少,整体投资效率低下,回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”衡量的投资回报率,山东远低于江浙;此外诸如潍坊区域城投收购上市企业的产业投资也多不尽人意。
阶段4:在城投举债回报率低下的背景中,债务偿还高峰期来临,总量短期难以撼动,因债务管控的长期缺位,腾挪中高息融资等现象恶化区域债务结构,债务困境开始爆发。
最后,面对债务困境,长期的逻辑是具备共识的——通过发展去消减债务,但短期的分歧却是显著的。
因而回到山东短期的可能,从解决短期矛盾的两个维度来看,山东有什么和山东在做什么,前者的核心仍回到山东的金融资源之中,后者则围绕“人事架构+开会磋商”后的心里按摩之后,各方博弈的可能。
山东城投的未来之路,可能也是城投债务化解之路中重要的参考样本,走向如何,有待我们见证。
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