十年化债路近半：城投债今年风险如何？零实质性违约记录能否持续

我国城投债的历史可以追溯到1992年，为支持浦东新区建设，中央给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一便是1992年-1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券，时至今日，城投债市场已发展30余年。

近期，昆明流出的两份文件透露出该市部分城投企业（地方融资平台）到期债务偿还困难较大，虽然事件相关方均发表了辟谣或说明，但市场仍对城投债风险不无担忧。

作为我国债券市场的重要组成部分，近年来，城投债发行规模维持高位，根据国家开发银行的统计，截至2022年末，我国城投债余额约13.8万亿元，同比增长10.5%。

此外，机构数据显示，今年，我国城投债到期规模合计约近5.7万亿元，达历史峰值，在地方政府土地收入显著下降、政府主导的项目建设需求下滑的大背景下，今年城投债风险是否更高？“零实质性违约”的记录能否持续保持？如何防止城投债风险蔓延等问题备受关注。

对此，贝壳财经记者邀请中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任、研究员郑联盛、光大证券研究所首席固定收益分析师张旭和东方金诚研究发展部高级分析师冯琳共同探讨上述问题。

今年城投债券全年发行量高于去年的概率较大

新京报贝壳财经：在监管政策收窄下，2022年城投债券发行规模为43371.75亿元，同比下滑11.40%，今年城投债发行规模将会如何？政府对城投债的监管基调是怎样的？

郑联盛：去年城投债发行规模下滑与金融市场整体环境相关。2022年秋季以来，债券市场因内外多重因素影响出现较为显著的调整，包括城投债在内的债券发行都受到显著影响，另外，城投债自身信用风险加大使得发行难度提高，可能也导致发行规模下降。

作为非金融企业债务融资机制，城投债主要由证监会和银行间市场交易商协会监管，2023年的监管政策将延续以往政策框架，同时，监管机构可能会更关注城投债信用风险和流动性风险的应对、处置。

财政部门将持续强化地方政府债务特别是隐性债务管理，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解存量隐性债务，特别是将严控地方政府通过城投平台进行隐性负债。

张旭：监管政策一直处于预调微调、动态变化的过程中。2022年城投债发行量略低于2021年的原因是多方面的，比如，企业贷款利率明显下行、企业中长期贷款快速增长，替代了一部分城投债券的发行，同时，2022年11-12月，银行理财出现净赎回，这也影响了城投债的发行。

今年1-5月，城投债累计发行量同比提升约25%，全年来看，今年发行量高于去年的概率较大。

冯琳：2022年，即便在房地产市场深度调整、基建托底经济稳增长诉求显著的情况下，城投债融资政策依然没有放松趋势，募集资金仍主要用于借新还旧，导致城投债市场扩容速度明显放缓。

今年以来，城投债融资监管仍严，发行审核相关规定和对结构化发行的监管有收紧的趋势。

在此背景下，今年前五个月，城投债净融资额不及去年同期，据统计，1-5月城投债净融资额为6711亿元，同比减少144亿元，但因到期量明显增加，发行量仍同比增加5154亿元至2.5万亿元。

据我判断，今年全年城投债净融资规模将与2022年大致持平，在1.1万亿元左右，结合总偿还量，预计全年发行规模将超过5万亿元，较2022年的4.7万亿元有所提高。

全年城投债市场整体风险可控，但风险压力在增加

新京报贝壳财经：与2022年相比，今年城投债的风险是否更高？原因何在？

郑联盛：2023年城投债市场整体风险仍可控，但是风险压力也在增加。首先，整个债券市场和金融市场环境相对弱化，融资可得性降低；其次，地方城投公司收支双向压力加大；此外，城投债到期规模较大，流动性风险压力剧增；第四，地方政府性基金收入显著下降，政府主导的项目建设需求下降，城投公司此前的项目应收款和当期项目收入将受到较大影响。

张旭：有观点认为，今年城投债到期规模达到历史峰值，且土地市场景气度不高会影响地方政府的基金性收入，因此，今年城投债的风险会高于往年。

但我并不这么认为。第一，在债券市场扩容的过程中，到期量亦会随之增加，所以，站在任何一个时点看，接下来一年内的到期量都会是所谓的“历史新高”；第二，城投债信用风险与政府财力之间的相关性有待商榷。

市场参与者在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入、债务负担等指标评判城投债券的信用风险，信用分析的理念是“行政级别越高越好、财政收入越高越好、债务负担越轻越好”。因此，市场参与者通常将地域作为城投评级的核心变量，在投资过程中也常按照地域“一刀切”。

这种方法存在明显的瑕疵，因为在城投主体信用风险的诸多来源中，地方政府相关风险只占次要位置，而城投主体的信用风险主要集中于其产业类资产中，因此，仅关注政府相关风险相当于舍本逐末。

2022年，地方政府的财政收入和财力均锐减，而城投债券市场并未出现较大规模的违约，这充分说明地方政府相关风险并不是关键因素。

冯琳：今年以来，城投债风险有所上升，主要原因在于今年城投债务到期压力增加而融资监管政策进一步收紧，以及2022年以来地方政府财政收入，尤其是土地出让收入明显下滑。

目前，土地市场仍未实质性回暖，今年地方政府卖地收入大概率进一步减少，引发了市场对于地方财力和可用资源能否覆盖区域城投债务的担忧。

我关注到，尽管各地对城投公开债仍保持刚兑，但今年以来，债券以外的城投债务风险事件增多，如商票、非标逾期和违约以及贷款展期等，反映出城投平台确实面临着较大的偿债压力和再融资困境。

在城投平台资源整合转型过程中，信用风险分化将更加明显

新京报贝壳财经：从历史角度来看，城投债虽出现过风险事件，但始终保持“零实质性违约”的记录，后续是否有可能出现一些风险事件，打破大家对城投债具有较高安全边际的预期？原因是什么？

郑联盛：城投债是一种市场化的融资工具，违约是非常正常的市场现象。打破刚性兑付有利于发挥市场定价功能，有利于市场出清，有利于建立以市场纪律为核心的硬约束，不管是何种债券，都可能出现风险事件或违约风险。

市场对于所谓安全边际和无风险资产等的认知需要跟随政策和市场变化而调整，即便是美国国债这种所谓的全球无风险资产，都可能变为风险资产。

张旭：出现类似事件的概率不高。目前，投资者对城投债存有疑虑，例如“地方财力是否能支撑债务的还本付息”“政府是否会任由大量城投债券违约”“银行是否愿意给城投公司发放贷款”“其他形式的债务（如贷款）违约是否会传导至债券”。

其实，这些问题从2011年的“城投债风波”时即被市场广泛讨论，此后每次城投主体遇到困难时都会被反复关注，十余年过去了，城投债市场一直保持着很低的违约率，市场中的潜在风险被一次次地妥善化解，时间完美地回应了上述一系列问题。

特别是去年地方本级财政收入、政府基金性收入分别较前年下降了2.1%和21.6%，财力尤其紧张，但也并未出现城投债券的实质性违约。

事实上，只要能密切关注、高度警惕债务风险，坚持在发展中解决问题，积极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，便不难将风险关进笼子里。

冯琳：就城投债而言，从2022年以来涉及城投的相关政策以及各地针对隐性债务的表态看，地方政府对城投公开债刚性兑付的意愿仍强。

尽管外部融资收紧以及地方财力下滑导致城投基本面和偿债能力弱化，但城投债并未出现实质性违约。

短期来看，在各地保证城投债刚兑的努力下，城投公开债违约的风险依然很低，但在政策引导打破兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，不同区域和不同级别城投主体信用风险分化将更加明显，尾部城投债券的违约风险仍需重点关注。

市场不要忌惮城投债违约，但要有效防范城投债潜在违约的风险溢出

新京报贝壳财经：城投债风险是否会蔓延？如何防范这种蔓延？

郑联盛：城投债作为我国债券市场的重要品种，其风险具有一定的外溢效应，需要强化防范化解。

一方面，如有较多城投债违约，则可能对城投融资带来负面影响，城投领域的投融资可能面临多重风险，另一方面，城投债违约也可能对整个信用债市场造成风险冲击。

市场不要忌惮城投债违约，但要有效防范城投债潜在违约的风险溢出，从风险防范、应对和处置来看，一是要强化城投债风险监测评估，提高事前预警水平；二是注重采用市场化机制来应对风险，比如通过债务置换、债务重组等方式处置；三是注重保障整个债券市场的平稳运行，特别是要保障市场体系流动性合理充裕。

冯琳：城投债风险具有比较强的区域传染性。一旦某个区域发生城投债风险事件，市场会直接质疑地方政府的财政实力及债务管理和金融资源调配能力，进而影响整个区域的融资环境。

防范城投债风险的蔓延，关键要做好事先的风险监测，在风险暴露之前就及时采取措施加以化解，如果等到风险暴露之后再去阻断风险的传播，就需要付出更大的化解成本。

如果风险事件已经发生，市场情绪推动下的风险传染难以避免，此时，地方政府应尽快采取措施阻断风险的进一步扩散，应对的关键有二：一是建立健全债务危机处置机制，当个体风险暴露时，尽快通过债务重组、行政改革等方式化解风险主体债务危机；二是通过召开投资者恳谈会、承诺力保区域内债券兑付、设立信用保障基金或风险缓释基金等举措，快速重塑市场信心，避免因市场悲观情绪发酵导致的风险无序蔓延。

十年化债之路已经近半，各地摸索出一些化债模式

新京报贝壳财经：截至2022年末，我国城投债余额约达13.8万亿元，未来，如何才能消化掉这些债务？

张旭：政府从没有说过城投债券要清零，反倒是要大力发展直接融资，所以不存在将城投债都“消化”的问题，未来这部分债务还会有比较稳定的增长。

当然，在这一过程中也应尽量避免城投债券（特别是公募城投债券）违约，将该品种的违约率控制在金融市场可以承受的范围内。例如，在出现无法按时兑付本息的苗头时，债券管理部门可积极与地方政府协调，避免风险最终暴露。

当然，无论是债券管理部门还是地方政府，其资源都是有限的，在信用风险集中出现的时候可能无法确保所有主体的风险都得到妥善化解，此时必然需要进行选择与取舍，合理配置相关资源。

在这种情况下，建议优先协调那些所谓的弱资质城投（即所处区域不好、行政级别偏低的主体），这类主体通常具有较强的板块化特征，容易形成风险传染，并有可能形成区域性、系统性风险。

同时，可有选择地酌情降低对已完成市场化转型主体的协调力度，事实上，市场化转型的过程即是淡化其城投板块属性的过程，若某个已完成市场化转型的主体出现违约，那么，风险是不易向其他城投传染的，最终较有可能只体现为其个体的风险。

冯琳：截至目前，十年化债之路已经近半，各地也摸索出一些化债的模式，但也存在各种客观条件限制。一个地区很难通过单一模式实现化债目标，需要因地制宜、灵活利用多种化债模式的“组合拳”，方可达到理想的化债效果。

城投债务的化解是一个长期、复杂而系统性的过程，短期内可以通过筹措资金偿还债务、债务置换、债务重组、化债基金等方式化解债务违约风险，但长期看，城投债务问题的实质性解决仍有赖于城投平台市场化转型的推进，以此提升平台自身造血能力，真正实现地方财政治理的现代化。