中诚信国际袁海霞： 关注地方债发展中结构与效率的四重错配

今年以来，在积极财政政策“加力提效”要求下，地方债在稳增长、促投资、保民生、扩内需等方面发挥了重要作用，其发展呈现出五大特点。值得注意的是，地方政府债务在快速发展中存在结构与效率的四重错配，导致“债务—资产”转化效率不高。展望未来，在财政收支紧平衡、地方政府债务结构性风险突出、经济稳增长与转型发展同步推进的背景下，地方政府债务的可持续发展需把握四个平衡。

近日，由中诚信国际信用评级有限责任公司、中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、社会科学文献出版社联合主办的“CMF宏观经济热点问题研讨会（第71期）暨《中国地方政府债券蓝皮书（2023）》发布会”于线上举行。会议发布了《中国地方政府债券蓝皮书：中国地方政府债券发展报告（2023）》。该蓝皮书自2021年以来已连续发布三本，受到监管机构、资本市场投资者和地方政府债务研究者的广泛关注。

本次研讨会上，中诚信国际研究院执行院长、中国地方政府债券蓝皮书副主编、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员袁海霞博士，代表论坛及蓝皮书研创团队作了题为《助力稳增长，聚焦可持续——新形势下中国地方政府债券分析与展望》的报告。袁海霞对经济修复承压新形势下我国地方政府债券（以下简称“地方债”）发展现状进行了深入分析，提醒需关注地方政府债务发展中结构与效率的四重错配，并提出未来债务可持续发展需把握四个平衡。

地方债发展呈现五大特点

“历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种，持续发挥稳增长、调结构、惠民生、促转型等多元作用。”袁海霞表示，2020年新冠疫情发生以来，地方债仅用两年即实现存续规模从20万亿元到30万亿元的跨越，2023年末存量规模将接近40万亿元，占债券市场总规模的比重或接近26%，占GDP比重或超过30%。在规模扩容的同时，地方债管理制度也不断完善，在债券发行、资金使用、风险防范等方面出台了一系列措施，持续推动地方债“借用管还”各环节高效运转。

袁海霞提出，今年以来，在积极财政政策“加力提效”要求下，地方债在稳增长、促投资、保民生、扩内需等方面发挥了重要作用，其发展呈现出五大特点。

一是新增限额力度小幅收缩，供给前置化但节奏相对偏慢。今年新增专项债务限额与去年实际发行的额度相比力度有所收缩，上半年共发行地方债4.37万亿元，同比下降16.80%，与去年相比节奏整体偏慢，后续可加快新增专项债发行使用节奏，助力下半年稳增长。

二是发行结构以新增为主，偿债压力较大地区再融资债占比较高。近年来，地方债发行以新增债为主、占比超六成，但在偿还债务及地方债到期滚动压力下，再融资债占比上升，上半年接近四成，贵州、天津等地再融资债占比较高。

三是发行更趋长期化，长期限债券占比上升。上半年发行的地方债中，10年及以上期限合计占比70%，较上年全年抬升约4个百分点，与项目期限更为匹配。

四是发行更加市场化，逐步探索定价基准“换锚”。地方债发行定价参考基准开始向地方债收益率曲线调整，投标区间下限有所下降，市场化定价空间进一步加大；上半年各省地方债发行利差均在15个基点以内，且各地利差差异较为明显，更加合理反映区域信用差异。

五是募投更加多元化，持续聚焦稳增长、补短板。在稳增长要求下，专项债重点支持对投资拉动明显的领域，如交通、水利等，持续发挥稳基建、促投资的作用，同时逐步加大对消费、新能源、新基建领域的支持，进一步助力补短板、扩内需。

面临结构与效率的四重错配

“值得注意的是，地方政府债务在快速发展中存在结构与效率的四重错配，导致‘债务—资产’转化效率不高。”

袁海霞认为，第一，债务扩张中付息压力上升，与地方财力存在一定错配，影响财政长期可持续性。近年来，受疫情反复冲击、房地产市场深度调整、大规模减税降费等影响，地方财政大幅减收，地方债成为弥补财政收支缺口的重要方式，增速持续超15%。

然而，债务扩张中上升的付息压力逐步成为地方政府财政预算硬约束，2023年，地方债付息规模将达1.19万亿元，占地方广义财政收入的比重或达6.22%，考虑隐性债务后的付息支出占比约20%。

财力薄弱地区财政付息压力更大，2022年，11省将超过10%的财政收入用于地方债付息，青吉黑等区域比例更高；加上隐性债务后的付息压力更不容忽视，2023年上半年，5省城投债借新还旧比例达100%，均为西部及东北省份。整体看，付息是衡量债务可持续发展的重要指标，付息压力增加，将加大可持续发展难度。

第二，债务结构与发展需求面临一定错配，影响地方财政支出效率。一是一般债与专项债结构待优化。地方债存量中专项债占比超60%，地方债新增债务限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入比重仅40%，一定程度上将影响财政长期可持续。同时，部分财政平衡率较低省份专项债额度较高，但未完全使用，一般债额度较低，难以弥补收支缺口，且专项债和一般公共预算间缺少“防火墙”，专项债易被挪用于基本支出，影响财政整体支出效率。

二是新增债与再融资债结构待优化。各地债务限额使用比例差异大，部分地区建设需求高但新增额度低，可能影响区域经济发展，而部分区域项目储备不足，难以匹配新增额度，易导致资金闲置挪用；此外，贵州、天津等地债务滚动需求较高，再融资债发行或制约新增债及时发行，较高的借新还旧比例或加大偿还压力。

第三，项目收益与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性。近年来，专项债规模持续扩容，募投领域不断丰富，回报率较高的存量优质项目逐渐被消化，专项债资金越来越多地用于经济收益偏低的公益性和基础性项目。

2022年，超七成项目本息覆盖倍数不到两倍，有效项目储备不足、资金闲置挪用、用途调整频繁等问题显现，“债务—资产”转化效率偏低。

此外，超两成专项债项目依赖土地出让收入偿债，在当前土地市场持续低迷背景下面临偿还不确定性。

第四，期限结构与现金流有待进一步匹配，项目付息持续承压。大多数基建项目客观上具有公益性强、投资回收周期长、收益尤其是前期收益偏低的特点，易出现成本与收益、投资期限结构与债务期限结构错配问题。

部分专项债项目建设期较长、前期投入规模较大，现金流入与本息支付时点错配，尤其对土储、棚改等依赖土地出让收入偿还的项目而言，平均建设期限在各类专项债项目中居前列，但土地出让收入难以一次性兑现且时点面临更大不确定性，较难覆盖项目支出及债券利息。

可持续发展需把握四个平衡

“展望未来，在财政收支紧平衡、地方政府债务结构性风险凸显、经济稳增长与转型发展同步推进的背景下，地方政府债务的可持续发展需把握四个平衡。”

袁海霞提出，第一，体制改革与债务安全的平衡。需从根本上推进财税体制改革，落实落细央地事权和支出责任改革，加强中央财政协调作用，适当上移部分领域地方支出责任，加大中央转移支付力度，减轻地方刚性支出压力。同时加快构建地方债务管理长效机制，保障债务安全。一方面加快推动债务合并监管，统筹管理地方政府性债务；

另一方面继续以地方债置换、债务重组等推进存量债务化解，必要时可对债务分类甄别后开展新一轮由中央政府加杠杆的大规模、有序透明的地方债务置换，同时可适当提升对隐性债务容忍度，研究动态调整“红橙黄绿”标准、间接放松融资平台融资限制，使风险化解与增长需求相匹配。

此外，还需从信息披露、风险预警、考核问责等方面完善制度保障。

第二，经济增长、负债结构与风险防控的平衡。一方面合理把握经济增长与政府债务的关系，基于“资产—负债”视角界定未来债务的扩张空间；另一方面注重债务结构与效率的平衡，提升政府“债务—资产”转化效率。

第三，政府短期目标与长期目标相协调的平衡。当前经济修复面临较大挑战，地方债募投领域应持续聚焦促基建与稳增长，中长期看，地方债募投还应注重调结构与促转型，持续围绕新基建、新型城镇化等领域寻找新的增长点。此外，还需发挥好专项债“四两拨千斤”的作用。

第四，当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡。应从更长周期的视角推动完善更具前瞻性、灵活性的跨年度预算平衡机制，保障财政与债务可持续发展。在编制财政预算、确定债务规模时，一方面需结合中期财政规划、国民经济发展规划，统筹考虑政府财力、经济发展水平、宏观调控政策及重大改革的延续性；另一方面需增强突发事件应变能力，提升财政预算编制灵活性，留足应对空间。