地产债的困境反转

民企融资获支持

民营经济支持政策落地，多方面支持民企发展。2023年7月19日，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称“意见”），将民营经济定义为“推进中国式现代化的生力军”，传递出坚定支持民企发展的信号。

意见从七个方面共计31条措施支持民企发展：优化发展环境方面，意见要求市场准入壁垒和竞争制度方面对民营经济和各类所有制企业一视同仁，并要求建立平等的信用约束机制；加大政策支持力度方面，意见要求完善民企融资支持政策，并加强资金和用工需求的保障；法治保障方面，意见要求完善民企产权和企业家权益，特别是完善知识产权体系；推动民企高质量发展方面，意见要求鼓励民企提高科创能力，参与国家重大战略；促进民企人士成长方面，意见要求构建亲清政商关系；社会氛围方面，意见要求营造充分尊重民营经济的社会环境；组织设施方面，意见要求完善营商环境评价体系和评估督导体系。

净融资有望回暖，民企债或迎来阶段性机会。近年来受舆情与违约影响，市场对民企认可度下降，民企净融资情况持续呈净流出态势，存续规模保持下降，与民营经济在国民经济发挥的重要作用有所背离。同时民企债估值与国有企业之间分层明显，显示机构投资者对于民企债收益的挖掘较为谨慎。

此次意见强调“完善融资支持政策制度”，支持民企发行小微企业债、科创债等创新品类，预计未来民企融资门槛与成本或边际下行，民企债券市场会得到扩容。

融资端改善后，部分民企流动性紧张情况得到缓解，信用风险降低，叠加信用市场配置力量加强，民企债估值或迎来阶段性机会。

美联储加息落地

美联储加息25bp，符合市场预期。美联储在7月议息会议宣布加息25bp，将联邦基金利率目标上调至5.25%-5.5%，符合市场此前的预期。鲍威尔在议息会议释放中性信号，表示9月是否加息需要视数据表现而定。我们认为此次的加息为美联储最后一次加息的概率较高，但若下半年美国经济韧性超预期，美联储仍有再次加息的可能。

加息后中资美元债价格略有上涨，加息尾声下收益率上行空间有限。6月美联储暂停加息后，市场随即博弈美联储重启加息的可能，因此在7月议息会议以前，美债利率对于美联储的此次加息25bp已有充分预期，中资美元债收益率也表现相对稳定，7月26日后中资美元债价格略有上涨。

虽然当前美国通胀距离2%的目标仍有空间，市场交易9月美联储再次加息的可能，但随着加息接近尾声，中资美元债收益率上行空间有限，短期性价比优势凸显，中长期收益率走势需根据美国宏观经济变化与美联储加息节奏动态判断。

超大特大城市城中村改造计划落地

城中村改造落地，支持房地产行业复苏。7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出将在超大特大城市稳步推进城中村改造，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，并鼓励民间资本参与。

改善地产供需失衡格局，释放长期稳定需求。7月24日政治局会议指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，但一线及热点城市仍存较大体量的城中村，房地产市场仍存结构性需求，刚需、改善性住房需求仍然强烈。我们认为本轮城中村改造虽然在短期刺激效果方面或不及2015年的棚改政策，但胜在能释放长期稳定的结构性住房需求，托底持续走弱的房地产销售数据。

此外，2022年以来的地产“三支箭”政策虽然短暂改善部分主体融资困难的现象，但信用环境的持续改善仍需依靠基本面的修复，本轮城中村改造或从销售端改善受困房企流动性情况，开拓新的盈利增长点，促进地产债市场信用基本面的回暖。

一揽子化债再出发

政治局会议强调制订实施一揽子化债方案。7月24日政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此次表述延续年初化债基调，相比于4月政治局会议的“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”更加积极，更将重心放在“化债”方面，彰显政府对于化解地方隐债问题的决心。

中央政府定调，地方因城施策打开政策工具箱。此次政治局会议对于“一揽子化债”的提法精准揭示政府对于地方隐债处置方式并非单一解法，政策工具箱仍有丰富措施，可因城施策地铺开地方隐债化解工作，具体到措施而言，地方政府发行特殊再融资债、地方政府与金融机构开展债务化解工作两大方式料将成为最为常见的化债方式。

信用利差复盘：牛头熊尾

7月信用利差走势：中长端性价比凸显。以中短票据收益率与利差代表信用债收益率与利差，本月信用市场走势有所分化，不同等级1年期信用利差有所走阔，其中AAA和AA+等级走阔幅度较大；中长端利差整体收窄，其中5年期AAA等级和3-5年期AA+等级利差收窄幅度较大。

截至2023年7月31日，各等级10年期利差处于历史较低位置，除AA等级外，其余分位数处于10%左右；3-5年期利差整体处于40%以上的水平，仍有一定下行空间。

分时间段看利差，本月信用利差走势先牛后熊。以3年期AAA等级信用利差代表7月信用利差走势，以7月24日政治局会议为界限，本月信用利差可分为缓慢下行和快速调整两段行情：

7月3日至7月24日，跨季后债市资金面维持宽松，信用债供给仍偏弱，叠加理财发行规模边际增加，舆情波动下优质资产寥寥，驱使利差波动逻辑回归“资产荒”，债市配置力量增强，信用利差呈缓慢下行趋势；

7月24日至7月31日，政治局会议稳增长政策超市场预期，股债跷跷板效应显现，债市迎来快速调整时期，信用利差也因而上行。

分板块看信用利差：板块分化

以3年期不同等级各类信用债利差代表不同板块利差走势，受政策支持各异影响，本月不同板块利差走势差异较大：

城投债：化债推进提振中低等级平台信心。7月受信用市场配置力量增强影响，城投债利差整体收窄，其中7月3日至7月24日各等级城投债利差均呈下行趋势，其中长端城投债更受市场欢迎；

7月24日后AAA等级和AA+等级利差有所调整，而受一揽子化债政策提振市场对于争议地区平台信心的影响，中低等级城投利差调整幅度较小，截至7月末，除AAA等级以外，其余3年期城投债利差均处于历史50%以上的水平。

地产债：政策支持促进估值修复。7月地产债表现一波三折，中上旬AAA、AA+、AA等级地产债利差相对保持稳定，而受部分民营房企境内外债券舆情引起估值快速调整影响，AA-等级地产债利差呈上行趋势；

政治局会议后关于房地产行业支持政策接连出台，同时部分民企兑付到期债券释放积极信号，低等级地产债利差较月中的高点有所修复。

煤钢债：表现相对稳定。7月煤钢债利差相对表现稳定，整体较月初略有下行，具体来看，AA+和AA等级利差收窄幅度相对较大，主要为机构挖掘煤钢债收益，截至7月末，钢铁债利差高于40%分位数，高等级煤炭债利差处于35%左右的水平。

银行二永债：准利率属性凸显，利差先下后增。7月银行二永债利差走势表现出“准利率”债属性：中上旬利差随着债市走牛、机构增大配置规模而下行；政治局会议后债市调整，二永债利差也由低点反弹。

截至7月末，3年期二级资本债利差处于历史40%以上的水平，银行永续债利差整体处于历史80%以上的水平。

市场展望与投资策略

政策出台到落地仍需时间，信用市场言之“调整”尚早，可期待8月央行增量宽货币政策。7月政治局会议加强投资者预期差，引起债市调整。

虽然增量稳增长政策的出台确定性增大，但政策的落地、出台到起效仍需时间见证，目前称信用市场已步入调整期为时尚早，央行宽货币发力仍有空间。

同时随着各项防风险政策的逐步落地，各板块信用环境得到改善，估值调整后即是布局信用市场的好时机。

地产债：关注销售修复情况与主体偿债压力情况。7月关于房地产行业的一系列政策确实提高了资本市场对于房地产行业的信心，同时主体兑付到期债务也寓示着信用环境的边际改善，但中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖，建议后续继续跟踪增量政策落地情况、销售修复情况与主体偿债情况。

城投债：以守为攻，稳定为王。虽然下半年市场对于地方政府化债进度关注度提升，城投平台有息负债规模有所下降，但并不意味着尾部平台即可高枕无忧，部分地区结构性偿债压力仍大，短期内舆情波动仍可能引起估值调整，我们建议既需要对国家化债工作保持充足信心，又需防范估值波动风险，可以守为攻，关注稳定区域城投平台的配置机会。

煤钢债：基本面有待复苏，挖掘稳定收益机会。7月煤钢债利差与基本面走势有所背离，在工业仍待改善的背景下，煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。

银行二永债：静待估值调整后的参与机会。目前高等级银行二级债利差处于历史相对低位，如2022年的极致低位难以重现，下行空间不足，性价比相对一般；随着稳增长政策的循序推进，深耕经济较发达地区的城农商行信用基本面得以支撑，目前收益率仍处于较高水平，待债市调整后，可下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。

风险因素

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。