地方债发行加速对资金面的影响

历史上四次地方债加速发行阶段，流动性缺口多数存在扩大的情况。

回顾2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月历次重要会议/场合提及专项债发行提速阶段，不难发现后续1到2个月的专项债多发多数情况下会刺激财政性存款环比多增。

从流动性缺口的角度来看，2019年10月的缺口在2000亿附近，2020年8月缺口为9331亿元，2020年7、8月流动性缺口分别为506和5164亿元，而2022年的情况较为特殊，由于信贷需求偏弱而流动性供给较为充裕，专项债在6月和9月的集中发行并未造成较大的流动性缺口。

8月可能存在3000亿元左右的流动性缺口，而9月流动性缺口不显著。尽管8、9月地方债发行压力可能较大，但是超储的5大影响因素具备很强的季节性走势。

财政性存款方面，虽然地方债发行前置贡献了一定的环比增量，但9月往往是财政支出大月，综合考虑今年27.5万亿元的财政支出预算、23.6万亿的收入预算，以及当下已消耗的额度，我们判断9月财政收支差额可能为年内次高，我们基于同样的方法对政府性基金收入进行测算。

国债方面，综合考虑三季度国债发行计划以及今年单支国债发行金额，并基于历史发行均值对四季度的发行计划进行预测。

综合上述假设，我们判断9月财政性存款可能会向实体经济回吐超万亿的流动性，进而9月可能不存在流动性缺口；与之相对，8月可能存在接近3000亿左右的缺口。

专项债发行高峰，货币政策数量工具操作通常较为积极。

仍然以2019年至2022年的专项债集中发行阶段为例，回顾四个时段央行货币政策操作，可以发现绝大部分情况下央行数量端宽货币工具并不吝啬，2019年9到10月存在降准，而MLF也维持了净投放；2020年8、9月逆回购和MLF均维持了净投放。

但也有例外，2021年11月流动性缺口本身较小，央行在10月实现OMO净投放后反倒在11月回收流动性；

2022年6月流动性市场显著供大于求，央行维持MLF等额续作的同时小幅超额投放了逆回购，但在9月大量了投放逆回购。

总体而言，专项债发行规模和节奏本身并不是央行货币政策操作的主要依据，“削峰填谷”的操作模式下央行仍是根据狭义流动性市场的供需缺口来判断货币政策方向。

经我们测算，今年8月流动性缺口接近3000亿元，央行维持数量端工具的宽松取向的必要性仍然存在。

历史上专项债加速发行对资金利率中枢影响并不直接。

回顾四个阶段资金利率的走势，2019年9、10两月7天利率中枢基本稳定在2.6%附近，而隔夜利率中枢反而下行至2.2%附近，可能与降准落地存在一定关系。

2020年8、9两月7天利率中枢边际回升后下行，隔夜利率也呈现先上后下的走势。

2021年11月资金利率并没有明显的上下趋势，以震荡为主。

2022年6月和9月资金利率呈现出中枢抬升的趋势。

整体来看，专项债集中发行并不和资金面收紧划等号，2022年的利率中枢回升和央行主动调节资金空转、打压债市杠杆的政策操作有关，并非完全由专项债集中发行引起。

可见资金利率的核心定价因素仍是流动性的供需相对变化，而当下票据利率仍位于年内相对低位，信贷需求修复仍待时日；若央行延续相对宽松的数量端操作模式，那么专项债发行对流动性市场的抽水压力可能并不足以引起资金利率中枢的快速上行。