重庆城投债，值得挖掘

特殊再融资债重启，重庆城投债值得挖掘。2023年10月9日，中国债券信息网发布2023年重庆市地方政府再融资一般债券信息披露文件，文件显示，本批次债券发行总规模421.9亿元，募集资金投向为偿还存量债务。

历史上，重庆市投资拉动的发展模式积累了不少债务，支柱产业发展陷入瓶颈，导致其财政收入增速放缓，因此重庆债务率水平一直居高不下，市场对其城投债存有一定顾虑，不过这也给投资者提供了高票息的挖掘机会。

截至2023年10月13日，重庆城投债平均收益率为4.16%，处于较高水平，并且仍有55.2%的城投债收益率在3.5%以上。重庆债务管控能力较强，债务结构有所优化。重庆早在2017年就要求清理并加快推进融资平台公司转型，采取各种措施加强债务管控（例如建立“631”债务偿还机制、完善应急处置机制等），并且妥善处理重庆对外经贸和重庆能投的负面事件，区域内城投平台未被曝出非标债务逾期。

此外，重庆债务结构亦有所优化，2022年发债城投非标占比下降0.7个百分点至7.4%。强“化债”预期下，重庆城投债市场受益。2023年第三季度重庆城投债发行金额888.2亿元，创2019年以来新高，环比二季度增长53.8%，实现净融资404.9亿元，为2022年以来单季度最高，环比增长196.2%，并且发行票面利率明显下降。二级市场方面，公募城投债整体利差收窄，低等级表现占优，并且与7月24日相比，存量债平均收益率下行35bp，下行幅度排全国第7位。

最后我们选取了重庆市2022年一般公共预算收入在30亿元以上的18个区县，分隐含评级分期限计算其城投债加权平均收益率，其中多数区县在3.5%以上，具有较大的挖掘空间。例如，大足区、万州区、长寿区、合川区、南岸区、巴南区0.5年以内AA-城投债收益率均在3.7%以上；铜梁区0.5年以内隐含评级AA(2)城投债收益率为4.8%左右，永川区、沙坪坝区、九龙坡区0.5-1年AA(2)城投债收益率在3.5%以上，均具有一定性价比。

风险提示：政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。

一、特殊再融资债重启，重庆城投债值得挖掘

2023年7月24日，中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。10月9日，中国债券信息网发布2023年重庆市地方政府再融资一般债券（六期至九期）信息披露文件，文件显示，本批次债券发行总规模421.9亿元，募集资金投向为偿还存量债务，重庆市特殊再融资债重启发行。事实上，在上一轮隐性债务置换中，重庆特殊再融资债发行的就比较多，达500亿元，仅次于北京、广东和上海，规模排全国第4位。

此外，在9月26日举行的重庆市六届人大常委会第四次会议第一次全体会议上，市财政局局长姜国杰就2023年市级预算调整情况向大会作报告，进行了多项调整。

其中，一般公共预算中，财政部预下达政府债券结存限额326亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；政府性基金预算中，财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用。这意味着，未来重庆可能还会继续发行特殊再融资债。

（一）重庆债务负担较重，债券收益率较高

1997年重庆直辖市成立，在西部大开发、基础设施建设需求增加、财政收支存在缺口等背景下，“八大投”应运而生。2000年以前，重庆市建设投资公司、重庆市城市建设投资公司、重庆市开发投资有限公司、重庆高速公路开发总公司相继成立。

2001年以来又先后成立了重庆市水务控股（集团）有限公司、重庆高等级公路建设投资有限公司、重庆市水利投资有限公司、重庆市地产集团有限公司，“八大投”正式形成，分别负责土地整治、基础设施建设、交通、水利、公共事业等各个方面，服务于重庆市城市建设。

“八大投”为重庆经济发展立下了汗马功劳，但投资拉动的发展模式也积累了不少债务。2002-2016年，重庆市GDP增速保持在10%以上的较高水平，其中固定资产投资起到了举足轻重的作用，固定资产投资完成额占GDP的比重逐年提升，2000年仅为25.6%，2010年升至77.9%，2015年达到最高水平90.4%。

在这一过程中，“八大投”承担了重庆市70%以上的重大基础设施建设任务。随着投资建设的大规模进行，重庆市发债城投有息债务由2010年的3470亿元增长237%至2016年的1.17万亿元，年增速基本保持在20%以上。

重庆市债务不断积累的同时，支柱产业发展陷入瓶颈。汽摩和电子产业曾是重庆市工业发展的两大支柱，2018年，重庆GDP增速下滑严重，由9.3%下滑至6%，主要由第一大支柱产业汽车产业增加值大幅下滑拖累。按可比增速，重庆市2018年汽车产量下滑42.6%，增加值下滑17.3%。以当地龙头企业长安汽车为例，2018年仅实现净利润7.23亿元，较2017年下滑近90%。

与此同时，重庆市第二大支柱产业电子信息产业的表现也差强人意。2018年，重庆市手机产量下滑22.4%，笔记本电脑产量下滑6%，显示器产量与2017年基本持平，电子信息产业增加值增速较2017年下滑14.1个百分点。

重庆市支柱产业发展陷入瓶颈导致其财政收入增长放缓，2017-2019年，重庆市一般公共预算收入增速逐年下滑，甚至于2019年变为负增长，分别为1.1%、0.6%、-5.8%，全国排名靠后。2020年新冠疫情爆发，再加上此后的留抵退税政策，重庆市2022年一般公共预算收入尚未恢复至2017年水平。

债务不断积累叠加财政收入增长放缓，导致重庆债务率水平一直居高不下。2011年以来，重庆市城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）一直排在全国前三位。

较高的债务率水平让市场对重庆城投债存有一定顾虑，不过这也给投资者提供了高票息的挖掘机会。截至2023年10月13日，全国16万亿元城投债中约63%行权收益率低于3.5%，城投债中高票息资产已经较为稀缺。不过，重庆城投债平均收益率为4.16%，处于较高水平，并且仍有55.2%的城投债收益率在3.5%以上。

（二）重庆债务管控能力较强，债务结构有所优化

重庆早在2017年就要求清理并加快推进融资平台公司转型，采取各种措施加强债务管控（例如建立“631”债务偿还机制、完善应急处置机制等），并且妥善处理重庆对外经贸和重庆能投的负面事件，区域内城投平台未被曝出非标债务逾期。此外，重庆债务结构亦有所优化，2022年发债城投非标占比下降0.7个百分点至7.4%。

1.清理并加快推进融资平台公司转型

2017年，重庆要求清理并加快推进融资平台公司转型，切实厘清政府和企业的责任边界。2017年6月，重庆市政府办公厅印发《关于加强融资平台管理的通知》，要求锁定融资平台公司目录名单，实行分类处理。对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。

对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为政府融资。且每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。

2017年以来，重庆城投有息债务增速低于全国水平。2017年以来，重庆城投有息债务同比增速放缓至15%以下，持续低于全国水平，表明重庆清理并加快推进融资平台公司转型的措施取得一定成效。

2.妥善处理区域内信用负面事件

2023年6月20日，重庆对外经贸（集团）有限公司发布公告称，旗下两家子公司未清偿到期债务共3项，合计1.443亿元。

6月29日，重庆对外经贸发布公告称两家子公司已足额清偿上述债务。公司债务逾期后仅存续“22渝外贸MTN001（乡村振兴）”和“22渝外贸CP001”两只债券。

公司于7月14日召开持有人会议，审议了《关于重庆对外经贸（集团）有限公司2022年度第一期中期票据（乡村振兴）提前兑付的会议议案》及《关于重庆对外经贸（集团）有限公司2022年度第一期短期融资券提前兑付的会议议案》，并于2023年8月11日提前完成了上述两只债券的兑付。

与此同时，公司表示将在重庆市国资委的领导下开展改革重组工作，国资委将对其进行现金注入和经营性资产注入，该事件最终被妥善处理，并未对重庆信用环境造成较大负面影响。

此外，因为处理得当，重庆市能源投资集团有限公司申请破产重整也未对重庆信用环境造成较大负面影响。2021年3月3日，重庆能投被曝银行承兑汇票及信用证违约，导致其存量债收益率大幅上升。不过，重庆能投于2021年11月23日提前兑付了“20渝能01”。

此外，公司曾在2019年3月发行5亿美元的中资美元债，发行期限为3年，也于2021年11月进行了提前兑付。由于公司陷入债务危机后提前完成了境内外债券兑付，所以在2022年4月申请破产重整时已无存续债券，该事件未对重庆信用环境造成较大负面影响。

3.采取措施加强债务管控，债务结构有所优化

近年来，重庆采取各种措施加强债务管控，例如建立风险定期排查和台账式管理机制，沙坪坝区、垫江县、奉节县等区县建立了“631”债务偿还机制，提前6个月制定详细债务到期还款计划，3个月落实资金来源，1个月备足偿债资金。

此外，为缓解流动性压力，重庆还完善了应急处置机制，建立应急周转“资金池”，其中巴南区、合川区等区县也建立了应急周转“资金池”。对于债务风险较高的区县，重庆市督促落实债务管理主体责任并进行约谈。

另一方面，重庆还积极对接金融资源，要求优化债务结构。2023年8月，重庆市委书记袁家军，市委副书记、市长胡衡华带队在北京走访中国人民银行、国家金融监管总局、证监会并召开座谈会，三大金融机构主要负责同志表示将加大支持力度，与重庆共同打造西部金融中心，为现代化新重庆建设提供有力金融支撑。

2023年5月，重庆市地方金融监管局印发了《2023年重庆市地方交易场所行业发展和监管工作要点》，要求推动重庆金融资产交易所回归交易业务本源，严禁其新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务。各区县不得以任何形式审批设立或变相设立“伪金交所”，严禁新增。各地方交易场所不得开展非标债务融资业务。

重庆市和各区县细化落实的债务管控措施取得了较好效果，渝北区、丰都县等超额完成了年度隐债化解任务。与此同时，重庆城投平台尚未被曝出非标债务逾期，并且2022年全市债务结构有所优化，非标占比下降0.7个百分点至7.4%，这在一定程度上体现出其良好的债务管控水平。

（三）“成渝双城”经济圈建设，将为重庆发展带来新机遇

2020年1月3日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第六次会议，强调推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。同年10月，习近平总书记主持召开中央政治局会议，审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》。

2021年3月，十三届全国人大四次会议表决通过的《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（简称“十四五”规划）指出，以促进城市群发展为抓手，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局。

根据相关规划，我国将打造19个城市群，按照区位、能级、作用等，19个城市群被划分为“三档”，其中成渝城市群位列第一档，目标是“优化提升”，这为重庆经济发展带来了新机遇。

2023年6月26日，在推动成渝地区双城经济圈建设重庆四川党政联席会议第七次会议座谈会上，重庆市委书记袁家军指出，牢牢把握双城经济圈建设是西部地区推进中国式现代化的重大战略，努力打造区域协调发展“第四极”。

6月27日，在重庆市学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育市级领导班子调研成果集中交流会上，袁家军指出，要把双城经济圈建设放到中国式现代化宏大场景中谋划推进，作为市委“一号工程”和全市工作总抓手总牵引。

2023年8月，《成渝地区双城经济圈建设规划（方案）明确重点项目清单》（以下简称“《清单》”）正式印发，明确重点项目593个、总投资约5.22万亿元，从项目属地看，川渝共建重点项目46个，重庆单方面262个，四川单方面285个。《清单》对项目建设时序、建设任务、责任单位等进行了逐一明确，把双城经济圈建设“规划图”变为“施工图”，“责任制+清单制+销号制”推动重点任务落地落实。

从建设批次看，完工项目80个，总投资2604.5亿元，完工率达13.5%；在建项目257个，总投资3.01万亿元；前期项目157个，匡算总投资8265亿元；规划研究项目99个。规划重点项目累计开工337个，规划建设实施率达56.8%。

截至2023年8月底，共建成渝地区双城经济圈2023年重大项目累计完成投资9492.8亿元，完成年度投资2522.7亿元，占年度投资计划的74.3%，超时序进度7.6个百分点。重庆市级重点项目累计完成投资3183亿元，投资进度达72.3%。九龙坡区、重庆高新区、铜梁区、梁平区、垫江县、开州区、两江新区、奉节县、大足区等9个区县，投资进度均已超过80%。忠县年产10万吨高端磷酸铁锂项目等63个项目完工投用，涉及材料产业、电子产业、信息基础设施等25个行业类别。

二、强“化债”预期下，重庆城投债市场受益

（一）三季度净融资大增，发行票面利率明显下降

市场所期待的一揽子化债政策呼之欲出，重庆城投债净融资大增。2022年，重庆城投债仅一季度净融资小幅为正，全年净偿还超千亿元。进入2023年，重庆城投债季度到期量有所减少，净融资转正。具体到三季度，城投债发行金额888.2亿元，创2019年以来新高，环比二季度增长53.8%，实现净融资404.9亿元，为2022年以来单季度最高，环比增长196.2%。

一级市场定价方面，重庆城投债发行票面利率明显下降。近年来，重庆城投债发行票面利率整体有所下降，但多数季度平均发行票面利率在5.0%以上，去年末债市调整后，重庆单季发行票面利率回到5.0%以上。7月24日政治局会议后，重庆三季度平均发行票面利率明显下降，为4.56%，较二季度下降超过60bp。

（二）信用利差收窄，低等级表现占优

二级市场方面，重庆公募城投债整体信用利差收窄，低等级表现占优。截至2023年10月13日，重庆城投债整体信用利差较7月24日收窄35bp，其中AA城投债信用利差收窄幅度最大，达48bp；其次是AA+城投债，收窄37bp，而AAA城投债利差则走扩3.9bp，低等级表现占优。

从存量城投债收益率变动情况来看，重庆下行幅度居全国前列。7月政治局会议以来，绝大多数省份城投债收益率有所下行，全国平均下行幅度达17bp，其中重庆下行幅度居全国前列，达35bp，主要由隐含评级AA(2)和AA-城投债带动。

三、重庆还有哪些高收益城投债可挖掘？

（一）重庆城投债以隐含评级AA(2)及以下为主

截至2023年10月13日，重庆市城投债余额为7311.8亿元，涉及128家城投平台。分隐含评级来看，以AA(2)及以下为主，共5239亿元，占比达71.6%。而AAA隐含评级城投债占比较低，仅为7.6%。从行权剩余期限来看，以2年内为主，占比71.2%，其中0.5年内1175.6亿元，占比16.1%，0.5-1年1360.1亿元，占比18.6%。

从区域分布来看，重庆城投债主要分布在各区县和市下属国家级园区。重庆市本级存量债余额为1020亿元，占比14%，而重庆市下属国家级园区（两江新区、重庆高新区、重庆经开区，下同）和各区县存量债余额合计6049.6亿元，占比达82.7%，其中，涪陵区、合川区、长寿区、沙坪坝区、两江新区、江津区、万州区、巴南区、重庆高新区存量债余额在300亿元以上，合计占比49.8%。重庆市下属国家级园区和市本级分别涉及9家、12家平台，江津区、长寿区平台数量也较多，分别为8家和5家。其余区县城投债规模不足300亿元，除大足区和綦江区外，平台数量不超过4家。

（二）重庆四成以上城投债将在2024年底前到期及行权

重庆市2024年底前到期及行权城投债规模较大，其中2023年到期及行权规模为484.6亿元，占存量债的6.6%，2024年增加至2767.95亿元，占37.9%，两者合计3252.6亿元，占比44.5%。

分区域来看，石柱县和黔江区未来一年城投债到期及行权占比最高，占比在65%以上，不过金额不大，分别为5亿元和42亿元。重庆经开区、长寿区、大足区次之，占比超过一半，其中长寿区和大足区金额也较大，分别为256亿元和151亿元。

而后是沙坪坝区、江北区、璧山区、潼南区、南岸区、梁平区、合川区，介于40%-50%，其中沙坪坝区和合川区金额相对较大，在200亿元左右。而双桥经开区、铜梁区、南川区、云阳县到期及行权占比较低，在20%以下，渝中区、彭水县、秀山县等区县未来一年没有债券到期及行权。

（三）部分短久期区县级城投债性价比较高

总结来看，重庆市部分区县债务负担较重，债券一年内到期及行权压力较大，但随着重庆市发行特殊再融资债券全部转贷区县用于存量债务置换，尾部区县流动性风险和违约风险有所缓释，可以适当下沉区县的短久期城投债，以博取高收益。

我们选取了重庆市2022年一般公共预算收入在30亿元以上的18个区县，分隐含评级分期限计算其城投债加权平均收益率，其中多数区县在3.5%以上，具有较大的挖掘空间。具体来看，开州区、大足区、铜梁区、万州区、长寿区和梁平区平均收益率较高，在4.0%以上。

其中，大足区被重庆市定位为主城都市区桥头堡城市，2023年前三季度土地出让收入较2022年同期增长136%，并且曾在预算执行报告中指出要积极争取再融资债券额度，考虑到其债务负担仍然偏重，有望在本轮债务置换中继续受益，0.5年以内隐含评级AA-城投债收益率在5.1%左右，具有一定性价比。

铜梁区、万州区、长寿区2022年一般公共预算收入在40亿元以上，其中铜梁区0.5年以内隐含评级AA(2)城投债收益率为4.8%左右，具有一定性价比。万州区和长寿区0.5年以内AA-城投债收益率在3.7%-3.8%，也具有一定性价比。

永川区、沙坪坝区、合川区、九龙坡区和渝中区加权平均收益率在3.5%-4.0%之间。其中，永川区、沙坪坝区、九龙坡区0.5-1年AA(2)城投债收益率在3.5%以上，具有一定性价比。合川区0.5年以内AA-城投债收益率为4.1%，也具有一定性价比。

璧山区、涪陵区、南岸区、巴南区、江津区、渝北区和江北区加权平均收益率相对较低，在3.5%以下。其中，南岸区和巴南区0.5年以内AA-城投债收益率在4%以上，具有一定性价比。

风险提示：

政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。

城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。