年度策略：经济换挡、政策谋新，利率下行中继

基本面：名义增长微抬

2023年是宏观大年，但也是分析框架备受挑战的一年。

具体而言：

1、大冲撞年代叠加中国经济新旧动能切换，基本面研究面临新框架和瓶颈，趋势而非周期变化导致稳定“锚”缺失，政策“信息差”重要但难于预判。市场对效率与安全、增长动能、激励机制等长期问题进行思考。

2、全球经济错位仍存，但与预期相反的是，美国在宽财政、超额储蓄、科技革命、产业转移、利率传导慢等带动下强于预期。中国经济呈现“强预期、弱现实”，出行链快速恢复，但微观主体信心恢复较慢。

3、我们预判到消费而非投资驱动的经济复苏对债市冲击不大。但美国“宽财政+紧货币”导致债弱，国内“紧财政+偏松货币+宽信用（融资需求弱）”推动股弱、债强。

从全球视野来看，全球经济周期错位—>美债利率走高，美元偏强—>北上资金流出并成为A股主导性力量，这是我们理解大类资产表现的核心逻辑。

国内而言，“实际向上、名义向下”的增长组合是宏观叙事的主线。大致的故事是，因为实际增长面临低基数，客观上的读数压力和增速目标实现难度均不大，所以财政也是休养生息、积攒“家底”的一年。而中央财政偏紧，地方土地财政压力重重，通胀下行导致实际利率被迫抬升，且微观主体信心偏弱，又进一步通过经济循环导致今年经济“结构分化、波浪运行”。

第一，广义财政偏紧。一方面，实际增速向上，年初增长目标所需要的政策刺激力度相对不高，为政策提供了更高的容错率，也有一定时间来观察政策效果，部分时间的政策急迫性并不高；另一方面，名义增速向下，企业利润、居民收入修复偏慢，制约税收增长，地产修复不及预期，土地出让收入缺口较大，也被动限制财政的实际支出力度。因此，若以财政支出增速与年初目标来看，今年的财政强度明显不及年初目标，处于“偏紧”的状态；实际利率也因通胀走低而被迫抬升，汇率承压，实际金融条件也“偏紧”。

第二，经济是复杂循环体系，微观体感和信心恢复偏慢。名义增速下行对应今年企业利润、居民收入修复相对偏慢，使得宏观数据和微观主体感知之间存在一定背离，地缘和对安全的强调，存在一定的紧缩效应，也引发了微观主体活力的修复相对偏慢。经济又是个复杂循环体系，企业信心不足—>就业压力—>需求和订单不足—>企业盈利不佳……。

第三，数据特征：波浪式运行+冷暖不均。一方面，财政偏紧+政策节奏先强后弱，外生动能和市场预期大幅波动，与积压需求相关的链条偏强、但与内生需求相关的链条偏弱；另一方面，微观主体感知偏弱，使得居民存在一定的消费规划和企业生产投资规划行为，带来波浪式运行的基因。进一步地，价格、预期、增长等形成反馈循环，内生动能修复偏慢，环比不强。积极的一面在于，制造业投资保持高增速，经济转型快速演进，但也要关注产能释放后需求能否跟上。地产投资仍是拖累，消费整体不及预期。

展望2024年，我们认为如下问题需要回答：

第一，基于当下的时代背景，经济运行的长期趋势？

第二，外部来看，明年海外的政策选择与经济形势是否发生变化？

第三．短期来看，明年国内增速目标如何定，政策组合如何选择，拉动有多大？

第四，中期来看，经济循环能否回归，内生动能能否修复？

趋势：仍身处新旧动能切换期

我们常见的很多问题可归结为信心和活力问题，但信心来源于对问题的准确把握，活力又源于信心的重建。

经济发展模式的构建需要发展动能、资金配套与微观活力三者形成反馈循环，合力拉动经济增长。中国过去二十年享受了和平、入世、人口和地产四大红利，在过去城投-地产的发展模式中，拉动增长的主体、资金和意愿明确且均足够强劲。主体上，主要依靠投资拉动模式，房企主导地产投资、政府主导基建投资，交替性支撑经济增长；资金上，土地财政是核心，地方政府和房企现金流相互催化，进一步形成企业利润和居民收入，拉动名义增速；意愿上，高增速的制度设计目标清晰明确，地方政府GDP锦标赛、民企竞争等激励机制充分调动微观主体活力。

我国正处于高增速到高质量、新旧动能切换期，在旧动能降速、新动能尚在培育的情况下，容易形成阵痛期。地产行业规模大、链条长、带动广，对经济的拉动呈现出广谱性特征，我们计算每1个百分点的地产增速下行对经济的拖累可能接近0.2个百分点；再叠加潜在增速下行的经验规律、与人口红利消退的拖累，这部分损失若没有其他动能形成对冲，则容易拖累增长预期，由此产生了市场关注的一些长期问题，成为当前市场的“心病”。

展望未来，我们需要回答几个问题：

第一，信心和活力不足背后的成因是什么？

外因：大冲撞年代，全球地缘政治、产业链都在剧烈重构的过程中，外部不确定性大为增加。

内因：发展与安全并重难免带来局部的收缩效应，新旧动能切换叠加政策不确定性，社会激励机制重建，摩擦成本增大，微观主体存在一定的免责倾向。尤其是经济是个复杂循环体系，局部的收缩容易引发连锁反应和乘数效应。企业没有信心-不愿招人-居民预防性储蓄、消费弱化-企业订单不足-……。具体主体看，地方政府面临债务压力，企业部门面临新旧动能切换，居民部门面临就业和收入担忧。

出路：1、经济转型期不可能一蹴而就，久久为功是最好的解决方案；2、2022年中央经济工作会议提出“发展是第一要务”；3、重建社会正向激励机制。

第二，未来经济增长的动力来源是什么？

中国经济空间大、韧性强的特点没有改变，基础设施、工程师红利、完备的工业体系、超大的市场等仍是难以被替代的发展优势，未来新动能的一个可行方向是基于高端制造业和服务业的产业体系。具体来看，离不开三个组成部分：

一是，终端需求，尤其是中产阶级消费，对应需求端来源。地产和基建的投资拉动模式、出口模式式微之后，服务业和高端制造业的根本需求主要来源于两方面，一是居民消费、二是外部需求。对内而言，需要修复居民收入预期，推升消费意愿，提振居民信心；对外而言，需要相对稳定的外部环境，开拓海外市场，寻找更多新的增长点。

二是，产业转型升级，对应供给端能力。产业层面看，服务业虽然链条长度和拉动广度弱于地产，但本身类别广、体量大、国内增加值占比高，拉动效果仍有待发挥；而高端制造业，如汽车等行业的拉动同样具有广谱性，但体量还需扩充。一方面需要继续推进产业转型升级，另一方面需要积极应对主动和被动的产业外迁趋势，克服全球产业链重构的风险。此外还需要评估产能供给和需求的变化，避免产能快速膨胀后形成过剩产能。

三是，科技进步，对应劳动生产率，还需应对国际竞争，突破诸多卡脖子行业领域。

第三，土地财政弱化后，需要新的“抓手”，谁来加杠杆？

过去的资金循环以地产（居民和房企）和地方政府为核心。居民部门收入+杠杆资金为地产部门提供资金来源，地产循环为地方政府提供资金来源并撬动杠杆，拉动增长后成为企业利润和居民收入，又进一步推升购房与消费需求、增加税收与卖地收入，形成一套资金的良性循环，本质是居民部门、地产企业和地方政府加杠杆。

动能切换后，需要解决钱从哪来的问题、即谁来加杠杆的问题。短期可以通过中央加杠杆提供资金，由平衡财政向功能财政适度转变，这些积极变化正在近期发生；但长期来看，还是要构建以产业为核心的资金循环。需求端，依托产业升级、中产阶级消费需求推动企业利润；供给端，产业转型和技术进步推升产业税收，最终形成企业利润-工资-消费的良性循环，同时地方政府从投资型政府转向服务型政府。因此，未来中央政府杠杆、制造业部门杠杆和居民部门杠杆可能同等重要，当前资金来源依旧是主要瓶颈，需要继续关注中央政府加杠杆的持续性、以及制造业和家庭部门加杠杆的意愿。

2024年需要关注的四大问题

第一，美国大选年的经济与政策选择；

第二，全球经济整体评估；

第三，中国经济增长目标如何定；

第四，中国政策组合。

美国经济韧性与大选年的政策选择

2023年美国经济韧性的来源：财政刺激+超额储蓄+科技革命+利率传导机制。一是，拜登产业政策三大法案下的“宽财政”对政府投资和企业资本开支形成较强激励；二是，疫情期间MMT积累的超额储蓄继续支撑消费韧性；三是，人工智能等技术的重大突破推动全球资本回流美国，进一步带动企业资本开支；四是，固息贷款占比高于以往周期，高利率的影响有滞后性。而银行体系某种程度吸收了加息周期，4月份硅谷银行时间就是证据。

美国经济韧性表面上看呈现出“良性循环”，但背后也存在结构性短板：企业部门，工人罢工涨工资，表面上有助于提升居民消费，但企业利润向居民部门转移，企业面临高利率+高劳动成本的双重压力，可能反噬就业和美国经济，发电量增速停滞可能已经反映了美国企业部门动力不足。居民部门，美国非农韧性更多由兼职带动，背后部分源于高物价下为维持生活水平的倒逼，可持续性不强，关注后续薪资表现。金融部门方面，银行资产端利率传导有滞后，但负债端对政策利率更敏感，相当于银行吸收了固息贷款的损失。

隐忧可能在明年上演，一是财政刺激面临两党纷争，“宽财政”局面可能有所收敛；二是当前超额储蓄可能所剩不多，且结构上可能多数集中于消费倾向不高的人群手中；三是再融资压力逐渐显现，低利率时期的贷款逐渐置换为当前高利率贷款。

政策的角度，过去几年，拜登政策的重心从就业逐渐转向控通胀。以往经验看，大选年经济衰退的总统很难连任，因此明年美国政策有意愿维持经济增速。在财政刺激收敛、超额储蓄下滑、企业付息压力增加的情况下，可行的政策选项包括：一是，货币政策边际宽松，明年美联储可能开启降息，目前市场预期时点可能会在下半年出现；二是，改善国际关系，一方面降低进口成本以减轻通胀压力，另一方面修复海外证券投资，缓解美债供给压力，意味着中美关系可能存在边际改善的可能性，近期积极信号已经出现。

全球经济整体评估

2023年，全球处在大冲撞年代的时代背景之下，本身带有滞胀基因，但因人口、技术等资源禀赋和政策选择不同，各国经济表现呈现出显著差异，全球经济继续呈现出明显的错位特征。美国“宽财政+紧货币”下呈现出经济韧性+通胀回落但有粘性的表现；欧洲同样是“宽财政+紧货币”的组合，但因能源和需求依赖外部，人口和技术禀赋相对偏弱，呈现出经济动能弱+高通胀的类滞胀组合；日本在“宽财政+宽货币”支持下走入再通胀过程。

2024年，全球经济错位可能边际上有所平衡。财政上，欧美都有不可持续的因素，美国存在两党分歧，欧洲复兴基金效果递减。货币上，紧货币的滞后影响可能逐渐显现，高利率环境本质上不可持续，而日本通胀回升下宽货币可能会有转向，不确定性主要在于时点。通胀上，上行因素在于货币边际转向，下行因素在于欧美经济压力、中美贸易关系改善等，但全球滞胀基因仍在，在居民部门资产负债表稳健、经济不深度衰退的情况下，通胀大幅降温的概率不高，尤其核心通胀可能仍有一定粘性。

因此，明年的全球经济格局预计是美国良性降温、欧洲磨底、新兴市场边际好转的组合：

对美国而言，经济韧性的预期差可能会有所收敛。明年美国经济仍有回落压力，一是，财政力度边际上可能有所收紧，数据上三季度财政赤字已有收敛；二是，长端利率走高的滞后效应逐渐体现，数据上成屋+新屋销售合计衡量的购房需求走软，劳动力市场供需缺口收窄；三是，超额储蓄消耗后，叠加通胀仍有粘性，居民购买力可能逐渐降温，数据上年轻群体贷款拖欠率开始走高；四是，欧洲经济压力可能有溢出风险。不过，美国居民部门资产负债表相对稳健，工资稳定增长，制造业或逐渐迎来补库周期，预计明年美国经济以良性降温为主。

对欧洲而言，经济可能继续磨底。欧洲的需求、原材料、能源均依赖外部，能源转型后遗症下仍有“去工业化”的压力，滞胀基因最为顽固；短期来看，外部美国经济软着陆+中国经济弱复苏的情况下缺少强脉冲，内部财政退坡叠加货币紧缩效应逐渐显现，明年欧洲经济可能仍在磨底状态。

对新兴市场而言，经济可能边际改善。美国经济良性降温、中国经济渐进修复的情况下，新兴市场外需可能基本稳定；但美国货币边际放松，在流动性和金融条件层面相对有利，可能带动新兴市场基本面边际改善。

中国经济增长目标如何定？

市场开始关注明年国内经济增速目标的设定。明年继续处于新旧动能切换期，基数抬升之后实际增长有一定的读数压力；但政策稳增长意图同样明显，我们预期市场对明年增速目标的设定大致锚定在三个点位上，4%、4.5%和5%。若以今年Q2-Q3的平均环比0.9%+万亿国债增发0.5个点左右的拉动率作为对照，4%的24年增速对应的24年平均季度环比约为1%，实现难度不大；5%的24年增速对应的平均季度环比约为1.35%，意味着需要额外每季度0.45%的环比动能（折年率1.8%），需要付出更多努力，故隐含了较强的政策力度；而4.5%介于两者之间，需要一定努力，但也给予一定的容错率。

万亿国债增发突破3%的赤字率限制，且更多意在明年，中央加杠杆、地产控制债务的信号意义明显。预计明年增速目标定在4.5%-5%甚至维持在5%左右的概率在增大。

除了GDP增速目标，还需关注其所隐含的名义增长强度。一般而言，名义GDP增速的弹性强于实际GDP增速，尤其在价格低基数且库存偏低的情况下；实际增速越高，政策预期和增长现实所拉动的价格水平也越高，名义增长也会有更大程度改善。因此，若明年经济增速目标设定在4.5%-5%，可能对应名义值略高于今年的情况，我们以此作为本文的基准情景；若明年经济增速目标维持在5%左右，意味着较强的政策放松压力，政策博弈空间大，乘数效应也需要更强。

中国的政策组合

基于明年实际增长的压力和经济目标的设定，预计明年政策基调是“中央宽财政、地方控债务+货币配合+金融监管加强+地产继续放松”的偏积极组合，有几个方面需要关注：

第一，主要的边际变化在财政方面，平衡财政向功能财政转变，且在地方政府加杠杆能力不足的情况下，以中央加杠杆为主。更大的赤字和专项债额度等预算内手段可以期待，但预算外财政力度或有所收缩，经济修复的外生动能相对有保障，在后文详解。

第二，货币和财政配合是明年的关键，在后文详解。

第三，相对于政策的量，政策的方式更加重要，需要更讲究“功能性”。我们大致将政策按其效果分为几类：（1）疏通当前经济循环传导堵点的政策，如地产政策、与居民收入和资产负债表相关的转移支付等，这部分政策直击短板，有利于经济循环回归，在当前阶段可能具有更高的乘数效应；（2）传统的基建政策，如城中村改造、保障性住房、平急两用新“三大工程”，本质还是投资拉动模式，可能存在边际效用递减的问题，优点是链条长、带动广、作用持续，后续关键在于规模有多大；（3）解决长期问题的政策，如产业政策，是真正治本的政策，但可能见效时间较为滞后，仍需要维持力度并创新方式；（4）针对当前较为景气行业的政策，如出行链，边际带动效果可能相对一般。若明年政策发力方向更为集中在乘数大和规模大的方向，对于修复预期和强化经济循环或有更强作用。

消费、地产、企业投资三大循环视角

经济循环的积极因素在于价格逐渐筑底

从传导链条上，明年经济循环的积极因素在于“政策+基数→价格→企业利润→居民收入”的传导，而企业利润和居民收入是带动经济循环的关键因素。

基数和政策对明年价格因素偏有利，经验上存在“价格→企业利润→居民收入”的传导链条，经济循环仍有继续修复的基础。经验上，PPI和非食品CPI有着较强的相关性，PPI在部分时间具有一定领先性，一方面反应成本从上游向中下游、从生产向终端需求的传导，另一方面也暗含着“PPI→企业利润→居民收入”的传导逻辑，历史数据呈现出一定的领先规律。价格筑底后，企业利润已呈现企稳回升走势，下一步期待向居民收入进一步传导。从经济循环的角度，利润带动投资，收入带动消费和地产，经济循环仍有继续修复的基础。

不过，经济循环修复的程度有多大，关键还在于价格、收入、利润这些内生变量的环比动能。明年的价格更多是受到政策和基数效应拉动下同比维度的回暖，但市场更为关注的是环比弹性，关键还要看经济循环改善的速度和持续性，即外生政策的乘数效应能否有效发挥，我们分消费、地产和投资三大循环具体来看。

消费循环：斜率渐进+传导滞后+存在边界

今年，居民消费呈现渐进改善、波浪运行的走势，以积压需求为代表的出行链和政策相关的汽车消费是主要拉动，而量价跷跷板、消费规划行为等反映内生性消费需求还有待提高。消费循环的畅通，一是要修复消费能力，对应居民部门的两张表——资产负债表+现金流量表，今年收入预期和房市、股市财富效应均缩水；二是要改善消费意愿，对应消费倾向。

消费意愿已在一定程度上改善。Q3当季居民消费倾向65.1%基本回到疫情前的季节性水平，尽管可能存在购房需求降低的替代效应、存量房贷利率下调释放潜在购买力等原因，但至少反映消费意愿在渐进提高。但居民的消费能力，即两张表的恢复可能还需要时间：

现金流量表方面，当前居民可支配收入增速与疫情前仍有显著差距，后续价格中枢回升或带动居民收入继续改善，但一是存在传导时滞，二是存在边界。一方面，我们发现，就业和收入均是经济的滞后变量；另一方面，疫情疤痕效应、长期经济动能缺失，无论是名义增长、还是居民收入，都可能存在修复边界，预计明年居民收入是有边界的渐进改善趋势。

居民部门资产负债表可能是当前主要的短板问题。房价下跌+购房需求降低，居民部门住房资产价值走势显著弱于趋势，股票下跌使得金融资产也有一定贬值，居民部门资产负债表或有受损，制约后续财富效应，也会吞噬一部分未来收入来修复资产负债表。往前看，居民资产负债表的关键在于资产价格，但资产价格、政策和经济数据均是经济循环内生的部分，其传导同样不会一蹴而就。

对应至消费上，我们预计居民消费仍有继续修复的基础，但斜率上或仍以渐进修复为主；结构上，短期预计出行链和政策拉动的汽车等继续领先，并缓慢传导至内生需求；节奏上，消费波浪式运行的基因仍在；边界上，居民收入和消费增速的修复存在边界，尚无法回到疫情前的中枢水平，综合而言我们预计明年社零同比增长5.3%。

风险提示

1）经济换挡期：经济换挡期，新动能尚在建立过程中，经济运行波动性可能增加。

2）政策力度不及预期：若政策力度或经济循环修复不及预期，可能导致利率超预期下行。

3）理财赎回：若市场调整引发理财赎回负反馈，可能加剧市场波动。

4）地缘风险：地缘风险可能对全球金融市场造成扰动。