惠誉预测明年中国地方财政——喜忧参半

近日，国际三大评级机构之一的惠誉发布了一份关于中国2024年地方财政的展望报告，借此可以作为参考。国际三大评级机构是世界上最权威的机构，因为他们不畏强权，不会怕得罪人，敢说真话。所以，他们的公信力和专业性是全世界都认可的。

结论：中性

惠誉评级预计中国地方地方政府对公共部门项目提供的地方融资需求将逐步恢复。然而，随着现金转换周期的推进，地方政府融资平台将继续依赖融资来偿还债务在土地财政模式不改变的前提下，这种情况可能会持续很长时间。

未来，地方财政收入趋于稳定，但即使在2023年的低基数的情况下，2024年的地方收入还将继续收缩。而国债发行的增加将支持财政支出小幅恢复使地方政府融资平台受益。

然而，支出恢复情况并不平衡——经济实力较弱的地区可能面临财政收入进一步恶化、支出收紧的情况。

预计地方政府融资平台将在混合政策环境中运营，支持现有融资平台的再融资债务但限制新债务增长，特别是一些对于中央转移支付依赖较大的地区。

新的公共部门项目将在更严格的监管下，越来越多地通过政府债券而不是地方政府融资平台债务进行融资。

政府主导的投资和隐性债务剩余的政策空间可能有限，因为中央政府需要权衡支持债务负担沉重的地方政府时所存在的道德风险问题。

过多的由债务融资的支出增长可能会导致地方地方政府和地方政府融资平台的前景恶化。而强劲的经济复苏或刺激政策指出会导致预期改善。

地区分化

惠誉对中国约84个地方政府旗下的140多家地方政府融资平台进行了评级。大部分中国地方政府融资平台评级的评级展望为稳定，但有七家除外，未来展望为负面。在2023年，惠誉下调了8家地方融资平台的评级，上调了3家评级。

惠誉预计，地方政府融资平台将继续作为地方地方政府的重要工具，以执行其经济刺激政策，包括促进地方经济发展和推动基础设施支出。并且，随着财政收入的稳定和政府债务的逐步扩张，政府主导的基础设施支出将温和恢复，地方政府融资平台承担的公共部门项目需求也将逐渐恢复。

然而，根据经济状况，复苏很可能是不平衡的。经济较弱的地区可能面临经济复苏放缓和基础设施支出进一步收紧的情况。融资环境恶化的地区也将把重点放在再融资上，而不是举债来为新项目融资。

地方政府融资平台越来越多地将公共项目与有利可图的商业项目捆绑在一起，以避免产生额外的隐性债务。在这种运营模式下，政府的支持不再那么直接和紧凑。当商业收入与房地产行业相关时，由于房地产的稳定复苏尚未建立，现金转换周期可能会进一步延长。

如果融资条件不改善（期限更长、债务摊销减少）以应对现金回收速度放缓，或者地方政府融资平台将其作为替代债务解决方案，非标准融资等风险债务风险增加。如果无法获得足够的融资，那么地方政府融资平台的独立信用状况可能会变得脆弱。

惠誉认为，经济实力较强的地区将带来更快的财政收入反弹。这是因为经济薄弱地区普遍面临工业基础薄弱、人口外流等结构性问题。

经济实力较强的地区由于其强大的工商业基础，更有可能通过较快的经济增长实现收入稳定复苏。而较弱的地区可能会继续依赖中央转移支付作为应对收入缓慢的方法。预计中央转移支付将弥补经济薄弱地区基本运营支出的缺口，以维持人均运营支出（如员工成本、医疗保健、教育和公共证券）的平衡水平，但可能不会达到完全覆盖的程度。

这些经济较弱地区的经济和财政规模较小，也限制了其大幅提高市政债券债务限额的能力。他们将更多地依赖地方政府融资平台债务来为公共基础设施提供资金，但与政府债券相比，此类债务成本更高、期限更短。这些地区收入放缓可能会进一步影响其信用状况。

中央会松绑，但不会放开

考虑到地方政府融资平台的重要性以及对资本市场的潜在影响，防止地方政府融资平台违约的系统性风险仍然是中央和地方政府的主要目标。

地方政府融资平台的混合政策环境意味着，现有债务（尤其是公共债务）的偿还将得到政策的支持和优先考虑（与新债务相比），从而最大限度地降低系统性风险和薄弱地区的传染风险。另一方面，新的地方政府融资平台债务增长将收紧，以确保地方政府融资平台专注于偿还现有债务并执行以优惠融资条件融资的战略性政府项目。

前不久，中央政府已加快落实2023年出台的扶持政策，为2024年储备支出空间。2023年第四季度将增发1万亿国债，其所融资金的一半将在2024年支出。这将有利于部分地方政府融资平台的发展。惠誉预计，省级政府将继续发行专项再融资债券，以消除对政府主导的固定资产投资的积极影响。

然而，我们预计短期内只有部分地方政府融资平台才能从这些政策中受益，因为这对于完全减轻公共部门债务负担来说相对微不足道。

地方政府比地方政府融资平台更有能力有效筹集公共部门资金，以缓解短期再融资风险；1万亿元人民币的政府资金约占2024年到期的地方政府融资平台债券的32%。

因此，预计政策力度可能不足以完全消除个别地方政府融资平台违约风险，而只能缓解选择性地方政府融资平台的短期再融资压力，如果放任不管，可能会导致更大范围的风险。

政策执行是地方政府融资平台面临的最大风险。地方政府融资平台在获得政府债券筹集的额外资金后，可能会面临中央和地方政府维持或增加基础设施支出的压力。然而，中央政府将继续严格控制新增地方政府融资平台债务，除非这些基础项目能够产生足够的运营现金流来偿还债务，以避免进一步的隐性债务。因此，新增债务增长可能低于地方政府融资平台的实际需求，从而导致融资缺口。当债券或银行贷款的增长无法满足当地投资需求时，一些地方政府融资平台可能会诉诸更具创意但风险更大的融资渠道，包括表外合资企业、公私合营企业、投资基金，甚至更多的混合债务。

惠誉预计，在经济温和复苏的前景下，地方地方政府的税费收入将恢复增长，在2022年实施的退税基数较低所导致的增值税增加情况下，2023年企业所得税和个人所得税等所得税会低于2022年水平。预计今年中央转移支付将保持适度增长，以缓解地方地方政府的收入压力。

地方政府的财政收入（主要是土地财政收入）可能会在2024年面临连续第三年下降。在2023年（以及2022年）已经出现两位数下降后，2024年的降幅比率可能会收窄。

大规模刺激措施可能进一步挤压评级空间。目前还没有迹象表明中央政府将实施由地方政府财政资源资助的大规模刺激计划。如果中央政府要求地方政府实施大规模刺激计划，但却不为其提供足够资金的话，预计地方政府的评级空间将进一步受到挤压。这些具有不利影响的计划可能包括减税、大规模基础设施支出、扩大城中村改造范围以及鼓励大型国有商业银行为地方政府融资平台提供贷款。对于经济实力较强的地区来说，债务增长可能会更快，从而导致其杠杆率暂时恶化。不过，如果这样做的话，其财政收入的恢复速度将快于全国平均水平，这将有助于恢复其评级空间。