刚兑该如何打破？——刍议某信托刚兑无效案

前言

2020年12月26日，某信托股份有限公司公告收到湖南省高级人民法院（“湖南高院”）对其与湖南高速集团财务有限公司（“湖南高速”）营业信托纠纷一案的二审判决书（“湖南高院案”），认定《信托受益权转让协议》及《补充协议》的约定属于刚性兑付约定，判决两协议无效，双方继续履行《信托合同》。

该信托发出湖南高院案的公告后，立即引起社会各界对打破信托刚兑的讨论与关注。在过往的业务实践里，信托行业中类似交易安排的业务并不少见，即：投资人在签订信托合同的同时或在认购信托份额后信托期限届满前，又与受托人签订《信托受益权转让协议》，将信托受益权转让给受托人或其安排的第三方，这类交易安排的商业目的有些是为了解决投资人的资金可投期限与信托项目期限不匹配且信托份额的二手市场缺乏流动性的问题。

因此受托人承担了类似“做市商”的角色，以此方式提供流动性安排；有些是受托人出于通过持牌信托公司的隐含信用增信即“刚兑承诺”实现促使投资人认购信托份额的销售目的；有些是大额投资人基于自身的强势谈判地位，在信托项目出现兑付危机的迹象后，与受托人协商以信托受益权转让的方式实现获得替代清偿的目的等。

在“资管新规”及“九民纪要”出台后，全国各地方法院对信托受益权转让协议的效力未形成统一认识，导致各地法院判决结果不统一，甚至出现一审与二审的判决结果也不同的情况（见附件一“某信托系列‘刚兑’案统计表”）。在湖南高院案二审判决之前，该信托就有另一类似案件在新疆维吾尔自治区高级人民法院（“新疆高院”）完成二审判决（“新疆高院案”）。

两起类似案件的判决差异在于：对同样存在“刚兑安排”条款的交易，所认定的协议无效范围不同。湖南高院判决存在“刚兑安排”的《信托受益权转让协议》、《补充协议》无效，继续履行《信托合同》，信托受益人可就信托项目的底层资产、信托产品内的增信安排获得清偿。而新疆高院不仅判决存在“刚兑安排”的《信托受益权转让协议》及《补充协议》无效，同时判决包含《信托合同》在内的全部协议无效，由某信托履行返还本金及支付同期利息的义务。

基于两案信托底层项目的不同状况，以及陷入兑付危机的某信托的清偿能力下降，两案判决产生了不同的法律与商业后果。

那么，信托受益权转让是否构成刚兑？自始的承诺受让和履行过程中的受让效力有什么不同？交易的稳定预期与监管和司法对交易的效力调整之间应该如何平衡？资管机构和投资人应如何应对司法的不确定性并选择不同的救济路径？本文以湖南高院案为例，试着从法律和商业两个角度来探讨以上问题。

相关背景

【湖南高院一案梳理】

根据中国裁判文书网公开的湖南高院案一、二审裁判文书及公开查询的其它信息，梳理湖南高院案基本事实及所涉重要规定、处罚等时间线如下：

【某信托xx42号及上海董家渡金融城项目的基本情况】

根据对投资某信托xx42号的上市公司公告及媒体报道等公开信息整理，某信托xx42号总期限5年，到期日为2021年12月30日，总规模为240亿元，投资用途为用于受让上海董家渡金融城项目公司45%股权，并做了结构化安排，其中优先：劣后比例为3:1，优先级信托受益权规模不超过180亿元，劣后级信托受益权规模不超过60亿元，劣后级受益权由上海逸合投资管理有限公司(“上海逸合”)认购，当信托财产不足以分配全部优先级信托受益权的信托收益时，由其承担亏损。上海董家渡金融城项目的时间线如下：

主要关注及争议焦点

通过对某信托系列刚兑案的查询及梳理，总结其所引发的关注及争议焦点主要集中在以下几方面：

1. 信托受益权转让的法律后果

1) 信托受益权转让的法律关系认定，是否是所谓的“刚兑”？

2) 信托受益权转让的法律适用、“无效”范围的确定

2. “刚兑无效”是否等同于“血本无归”？对于其他救济路径的探讨

1) 因存在“刚兑约定”而无效的合同责任分担

2) 受托管理人的其他过错责任认定

3) 投资人其他的救济路径

3. “打破刚兑”如何平衡法益

司法裁判在维护金融秩序与保护交易安全、“刚兑无效”与投资人保护之间应如何平衡？

信托收益权转让的法律后果

【法律关系辨析】

从性质上看，信托关系作为当事人之间的财产受托管理关系是和传统的债权关系、股权关系并列的法律关系。《信托法》第二条对信托的定义表明，在信托法律关系之中，委托人将信托财产委托给受托人，受托人以自己名义进行信托财产管理，但受托人管理信托财产的所有行为都是围绕受益人的利益，而不是为了自己的利益，受益人的信托利益是信托行为的起点和终点。信托财产不归入委托人的固有财产范畴，因此信托法律关系与债权法律关系等不同。

 信托受益权转让行为（或其他类似的交易）是信托法律关系的一部分还是独立的信托受益权转让合同法律关系，这是刚兑案主要的争议焦点之一，本文仅对信托计划的受托人作为信托受益权受让主体的情形进行讨论。

1. 作为信托关系建立的前提而成立的信托受益权转让安排应当视为信托关系的组成部分。

比如，信托受益权转让安排相关协议与《信托合同》同时签订或作为签订《信托合同》的核心前提条件。

2. 在信托关系存续期间进行的信托受益权转让行为不应一概而论。

如信托计划不能按期兑付或者兑付困难时，信托公司按远高于实际价值受让信托受益权，则应当构成刚兑安排，转让行为可视为信托关系的组成部分。

如信托计划未发生兑付困难，或者转让价格反映了信托受益权的真实价值，则信托受益权的转让系独立的法律关系，且不构成刚兑。

3. 实操中，因交易模式不同，信托受益权转让行为还可能构成担保、债务加入等法律关系。

【法律的适用】

信托受益权转让安排按其所构成的具体法律关系，应分别适用《信托法》、《合同法》或实际形成的法律关系的法律体系及法律原则。关于九民纪要，最高人民法院明确九民纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，可以在尚未审结的一、二审案件裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由进行说理。至于再审阶段能否根据九民纪要的规定进行说理，缺乏明确规定，值得关注。

【信托受益权转让的效力】

湖南高院采纳监管机构对《信托受益权转让协议》、《补充协议》构成刚兑的认定意见等，根据《信托法》第三十四条认定两份协议无效。而根据前述所梳理的时间线可知，上海银保监局在一审中对长沙中院回复称“若《信托受益权转让协议》及补充协议与《信托合同》非同时间签订，则不符合刚性兑付的情形”，一、二审法院的说理、所援引的裁判依据及结果不同，本文对湖南高院案的说理持不同意见。

1. 湖南高院认定《信托受益权转让协议》、《补充协议》无效的依据及说理值得商榷：

（1） 《信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定并非效力性强制性规定，且缺乏说理，据此判决《信托受益权转让协议》及《补充协议》无效，法律依据适用未免牵强。

（2） 《信托合同》与《信托受益权转让协议》、《补充协议》的签署时间不同，并非合同各方在订立信托合同关系时做出的远期安排，《信托合同》的签署不依赖于《信托受益权转让协议》、《补充协议》，信托受益权转让行为明显独立于信托合同。

（3） 信托受益权转让行为符合《信托合同》第八条“信托受益权的转让”之约定及《信托法》第四十八条“受益人的信托受益权可以依法转让”之规定。

（4） 某信托xx42号未遭受处罚。

（5） 根据九民纪要发布前的行业实践，信托受益权转让并非个案，是行业较为普遍的做法。

2. 监管机构的定性甚至是处罚均不是认定受益权转让协议无效的充分依据。

最高人民法院在（2009）民二终字第124号案中认为违规贷款属于行政处罚的范畴，不属于合同无效的法定情形。在湖南高院案中，上海银保监局的单方回函尚不是经法定程序作出的行政处罚，更不应作为认定受益权转让协议效力的依据。

3. 即使将受益权转让认定为刚兑，适用《合同法》规定的损害公共利益导致无效更有说服力。

首先，《信托法》第五条规定信托当事人进行信托活动不得损害社会公共利益，《合同法》第五十二条规定损害社会公共利益的合同无效。

其次，某信托以固有资产购买信托资产（“固信交易”）违反了《信托公司集合资金信托计划管理办法》（“《管理办法》”）关于禁止固信交易的规定，《管理办法》的内容涉及金融安全、市场秩序、国际宏观政策等，违反《管理办法》会出现损害社会公共利益的危害后果，进而导致无效。

最高人民法院在（2017）最高法民终529号案中就认定违反部门规章危害社会公共利益，导致合同无效，并进行详细说理和论证。

【“刚兑约定”因无效导致的无效范围】

 “刚兑约定”无效可导致的无效范围存在于三个层面：（1）“刚兑约定”条款本身无效；（2）包含“刚兑约定”的个别协议无效；（3）全部交易合同整体无效。

存在争议的是上述第（2）、（3）层面。如湖南高院案以刚兑约定构成信托法律关系为由，判决含有“刚兑约定”的《信托受益权转让协议》、《补充协议》无效，但认为《信托合同》有效，应继续履行《信托合同》，而新疆高院案则认定全部交易合同都无效。

本文认为，“刚兑约定”是否构成信托合同缔约及履行的核心条款，将导致不同的无效范围。如在信托合同缔约时，若没有“刚兑约定”的存在或诱惑，将导致当事人不会签订《信托合同》，则《信托合同》及其它条款与“刚兑约定”不具有可分性，故其无效可导致信托合同整体无效，最高人民法院在（2006）民二终字第90号、（2009）民二终字第1号、（2014）民申字第2243号等案中支持因保底条款无效导致合同整体无效。

反之，没有在订立信托合同的同时即已协商好的安排，而是在信托合同履行过程中，双方经协商做出的“刚兑约定”具有独立性，应单独认定。

从法商角度探讨刚兑无效的后果及其他救济策略

本文认为，湖南高院案的判决结果并不必然产生所谓的“血本无归”的商业后果，受托人在下一步救济策略的选择上，可根据基础事实判断真实的法律关系，受托人的过错程度以及信托财产的价值和可变现性等来综合分析选择，这种分析本质上已经超越法律判断范畴，而更多的是一种法律与商业综合考量后的判断选择。

某信托xx42号的推介材料表明该项目的“第1还款来源为项目自身的现金流，第2还款来源为劣后级信托受益权对优先级信托受益权的保障，第3还款来源为行使股权”。

因此，项目投资人最终选择何种救济路径能获得最大程度的损失弥补主要取决于三方面：1、标的项目的股权价值；2、信托产品层面约定与执行，包括信托合同的结构化安排具体约定及交易执行的具体状况。3、某信托的过错责任及责任承担能力。

1. 项目层面股权的价值测算

鉴于项目公司是为董家渡金融城这一个专门项目而设立，信托计划总规模达到129亿元的优先级投资最终能获得多少清偿，则要从项目公司的货值变现扣除建设成本、三项费用以及税费后的可分配现金流考虑其他股东的分配请求权后综合测算评估。

根据绿地控股所发的公告显示，董家渡项目位于上海市黄浦区核心区域，地理位置优越，综合条件好。项目用地为净地，性质为商住办，总建筑面积119.9万平方米，其中地上建筑面积为76.2万平方米，地下建筑面积为43.75万平方米。

地上建筑面积中计容建筑面积约70.19万平方米（其中商办57.5558万平方米，住宅12.6342万平方米）；地下建筑面积中含地下室商业经营性建筑面积11.11万平方米（为地下商业），地下车库约为32.6万平方米（含5179个停车位）。商业部分包括11栋写字楼资产，分别为4栋甲级写字楼及7栋总部办公楼，总部办公楼可以整栋销售的方式出售。

项目收入方面，项目可售部分已于2020年3月开始预售，住宅均价为13.8万元/平米，写字楼均价接近10万元/平米，7栋总部办公楼已按整栋销售方式与中国人保、海通证券、上海银行、国海证券、建设银行完成写字楼预售。某信托xx42号的推介资料介绍项目信托期限内现金总流入约1,184亿元，绿地控股在与投资者交流中披露项目可售商业和住宅的货值金额约700亿元，对自持部分的货值未予披露。

根据最初出让时披露的信息显示，该项目办公比例不小于65%，且受让人须自持办公部分地上建筑面积不低于60%，十年内不得转让。但对自持部分所占的比例，绿地控股先是在早前与投资者的交流当中披露办公部分的自持面积将不超过40%，之后绿地控股的董秘在投资者互动平台上又回复最终的持有比例尚未确定，该项目的自持比例是否会有所调整，将对项目的投资本金的及时回收具有重要的影响。

不过即使假定4栋甲级写字楼及其他剩余商业部分全部自持，对于自持部分，在上海核心区位的商业资产项目公司也可以资产证券化的方式部分收回现金。

项目总投资方面，参照2015年12月中民投在启动董家渡项目时给出的规划，其对该项目预计总投资为604亿元，计划竣工时期2020年9月30日，项目延期后，对该项目的投入成本特别是项目财务费用可能会有所增加。

就项目自身条件来看，各方合计接近400亿元的股权投资，或是扣除信托层面劣后投资人的投资后剩余的股本性投资的可回收性并非十分悲观，具体还将取决于自持比例的确定以及对项目成本与销售、管理、财务费用的运营控制。

2. 信托产品层面分析

涉案信托计划做了结构化的安排，截至2019年12月12日，信托计划存续规模172亿元，其中优先级信托收益权129亿元，劣后级43亿元，劣后投资人上海逸合为中迪禾邦集团有限公司（“中迪禾邦”）旗下公司。

在信托的结构化安排中，如信托合同中约定了劣后级投资人对差额损失的补足条款，则优先级投资人在信托计划到期后获得分配后，仍有不足，差额部分还可能可向上海逸合要求补足，当然这还需要具体分析劣后投资人的损失承担比例及能力再做最终判断。

此外目前存续信托规模为172亿，低于受让上海董家渡金融城项目公司45%股权约定的对价款240亿，不排除股权转让协议中存在股权对价的分期付款安排，考虑到某信托被监管暂停自主管理类资金信托业务以及兑付危机爆发后继续完成募集的可能性极低的影响，信托计划后续如果存在对股权转让价款的继续支付义务，在股权转出方中民投也陷入债务危机被投资者追偿的背景下，从项目回收的资金可能会面临对投资人偿付与继续支付剩余股权转让对价款之间的冲突。

3. 某信托在缔约及在管理信托事务过程中的过错责任及责任承担能力

《信托受益权转让协议》被判无效后，当事人可就其因信赖合同有效成立而受到的信赖利益损失主张权利。此外，某信托作为信托受托人，应审查受托人在项目的销售推广、尽调估值、运行管理等各个环节是否切实履行了合同约定及法定谨慎义务，如有违反，则可能存在过错，信托受益人依然可以就其过错责任另行主张权利，因此该信托自身的赔偿能力也可能最终影响投资人能够获得的偿付。

根据上市公司披露的定期报告显示，某信托自2018年起开始连续亏损，其2020年的三季报披露，截止2020年9月30日，某信托的股东权益合计仅为45.24亿，在业务停滞、诉讼增加的背景之下，不排除亏损继续扩大将进一步侵蚀股东权益的可能性，此外该信托的涉诉金额已超过200亿元，其主动管理信托规模约1500亿元，未来继续增加或有负债的潜在可能性也不低，因此按该信托目前的状况，其责任承担能力可能将更多的依赖于战略投资者对信托牌照的估值与定价。

综上可知，从对项目股权价值的测算到信托产品层面的运营及结构化安排保障以及受托人的情况初步分析来看，该项目的优先级投资人在湖南高院判决《信托受益权转让协议》、《补充协议》无效后的商业后果，并不必然劣于新疆高院认定的包含《信托合同》在内全部协议无效、由某信托返还本金及支付同期利息的判决结果，更不意味着投资人面临着血本无归的后果。

参考2020年3月强生控股就同样对该信托xx42号优先级信托计划投资委托上海大华会计师事务所对所投信托份额的公允价值变动做出的专项说明，就2亿元的信托投资本金，计提了3,000万元的减值准备，也可以作为阶段性对于该笔投资损失的一个专业判断印证。未来优先级投资人最终可获得的偿付还将取决于下一步对救济路径的选择。

对于法益平衡的浅论

资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，应遵循“卖者尽责、买者自负”原则，刚性兑付扭曲了风险承担机制，实际上会导致风险在金融机构内部积累，最终扰乱金融市场秩序。然而“刚性兑付”的打破仍需要遵守循序渐进的原则，不可脱离宏观环境、监管环境、行业历史与交易实质等重大影响因素来片面追求“为打破刚兑而打破刚兑”的即刻落地效果。

我国资管行业过去长期存在刚性兑付现象，纠偏需要缓冲期，因此《资管新规》在提出“打破刚兑”的同时也设置了“新老划断”原则与过渡期以避免猛刹车、硬着陆而产生“为了防范风险却产生新的风险”的意外后果，动摇市场的交易安全，引发金融市场动荡。

合同无效的法律后果首先就是相互返还财产恢复到合同订立的原始状态，宣告一个合同无效，实际上就是消灭一个交易，会严重损害当事人的信赖利益和正当期待，不利于维护商事交易安全和当事人对合同约定的合理信赖，在司法裁判中无效只是在特殊情况下，对超过法律规定的界限的合同行为的一种纠正，实践中应严格恪守的合同效力的评判依据是“不违反法律、行政法规强制性规定中的效力性规定的限定”，在适用导致无效的法律依据时应尽可能保持审慎与准确并尽量缩小因无效原因导致的合同无效范围。

当交易安全与维护公共利益的法益发生冲突时，对于公共利益则应从两方面来理解，首先维护公共利益的原则是一种兜底性原则，这就是说，当法律没有对某一种合同是否应当无效设定了明确的规则，或者某一种合同是否无效找不到现行法律作为对应的依据来判断时，就需要借助该原则来判断、解释合同；其次，就利益衡量来说，因为公共利益常常可能和合同自由、私法自治发生冲突，维护公共利益的原则并不代表着对法官自由裁量权的无限扩大适用，它仍然应被严格控制在充分的利益衡量与说理之下，须有一定的标准可循。

资管业务的发展变化迅速，立法与监管存在一定的滞后性，今天违规的业务在过去很长一段时间中可能是合理的并长期大量存在，相关业务纠纷又涉及到私域自治与公众利益等多方面利益权衡，对于涉及刚性兑付的资管案件，特别是在《资管新规》和《九民纪要》出台前已签订合同并实现交易的资管类案件，更应审慎结合案情，充分把握维护金融秩序与尊重当事人合同自由与意思自治、保护营商环境之间平衡，避免以“事后法”认定先前行为无效。

投资者是市场的源泉之水，“买者自负”原则落地的前提是受托人实施更充分、更有质量的信息披露，严格依法守规的销售推广与充分适当的投资者教育作为配套措施，在以司法裁判“打破刚兑”的同时应根据公平原则，结合案情事实，审查“卖者责任”。否则，不考虑配套环境，片面强调“买者自负”会产生明显的过度震慑效应，伤害投资人的信心，最终伤害金融市场的机能，与打破刚兑的初衷南辕北辙。

司法裁判在维护金融秩序的同时应考虑结合行业背景和过往交易惯例，保护交易安全，维护市场参与者对法律法规、合同约定稳定性的信赖。在尊重法律事实的基础上，合理准确适用法律及裁判说理，维护交易稳定性，以更好发挥固根本、稳预期、利长远的保障作用，持续营造法治化的良性营商环境，实现各方利益和社会效益的平衡。

附件一：某信托系列“刚兑”案统计表

自2019年起，某信托陆续发生与信托受益权转让、刚性兑付等相关的诉讼。截至2020年12月31日，根据该信托公告信息，法院已有三起二审案件判决存在刚兑安排，有三起二审案件判决依约支付信托受益权转让款等（最高人民法院已受理其中两起案件的再审），另有多起在诉案件，具体如下：