波荡的信托：回顾与前瞻

信托业如何穿越周期？路在脚下。

“波荡”一词并不常用，却很适合于描述信托业这22年间大起大落、波澜壮阔的发展轨迹。

作为自2002信托元年就从业信托至今的一名老兵，借此机会从行业视角，谈谈对这个重要金融子行业的认知，以及对未来的展望。一家之言，谬误难免，仅供参考。

01

信托业的发展历程

1、规模维度

如果只能用一个维度来量化描述信托，这个维度应选择受托管理的资产规模指标，见图一。

图一：信托业历年受托管理资产总规模（单位：万亿）

对信托业的整体描述如下：信托业属于资管行业，定位为私募，追求绝对收益目标，基础资产主要聚焦于非标直接融资。信托产品结构比较刚性。前期投融资结构中房地产业务占比高，受房地产行业风险外溢影响，目前行业处于调整中。

信托业过去22年规模变化，可以画出图一所示的一条曲线。这条S型曲线，又称生长曲线，其数学特征可以用逻辑斯蒂方程描述。类似于生物的发展过程要经历三个生命周期：缓慢发展期、高速成长期、成熟期；信托行业的成长历程，也可分为三个阶段，分别是：摸索期，高速成长期，调整期。

(1) 2002年至2006年是行业发展的早期阶段，这一阶段是摸索期。信托业虽然规模小、增长缓慢、业务未定型，却是像竹子一样，先向下扎根，大约用了4年时间，做好了各种基础设施建设，信托从业者从产品设计、市场方向、资金寻找、风险防范等各方面，做了许多基础性工作，为后续发展奠定了坚实的基础。

(2) 从2007年开始高速成长，到2017年规模见顶，属高速成长期。2007年末，信托业规模达到9800亿，比上年末规模实现翻番。2007-2017年，是信托行业的“黄金时期”。信托行业增长迅猛，到2017年，信托全行业规模达到26.25万亿，就规模指标而论，位居各金融子行业第二名。

这十多年的高速发展，主要得益于监管的宽松，信托利用横跨货币市场、资本市场及产业投资等多个市场的优势及灵活性，快速发展。

其中，2007-2013年，信托规模呈现出指数增长的特征，行业资产总规模每年都能在上一年基础上有超过50%的增长。一年一大步，七年大变样，信托业从一个规模小、人员少、不起眼的小行业，一跃而为举足轻重的重要行业。

指数增长，实际上就是复利奇迹的另一种描述。对于追求成长性的专业投资人而言，指数增长，可遇不可求、值得重点关注。一经确认是指数增长的标的，往往意味着需要全力以赴、投下重注。指数增长如果能持续，经若干次迭代后，复利的威力，就会将标的物迅速膨胀成一个巨人。比如，芯片行业的摩尔定律，描绘的就是指数增长，而且是两重指数增长的叠加。

信托业这七年也呈现出指数增长的特征，在此之前进入信托业的权益资金，几年后都获利巨丰。笔者比较早地认识到信托业正在呈现指数倍增、脱胎换骨的巨变，并在2008年一次与一个企业集团高管团队座谈时，强调了信托行业是个很好的投资机会。可惜，言者谆谆，听者藐藐。

2013年末，信托业出现增长拐点，资产规模的增速开始逐步下降。2013年末，信托行业规模10.91万亿，大约相当于国内储蓄总额的1/10，因此继续超高速增长的基础逐步消失，增长降档势所必然。

(3) 2017年末，信托业规模见顶，开始回落。2018年至今为行业发展的第三阶段：调整期。今天仍未走出调整期。

在此期间，政策上要求信托公司压降融资类业务规模，压降金融同业业务规模。信托规模逐步下降，最低降至2020年底的20.49万亿。随着压降任务的完成，信托规模又开始缓慢增长。2021年末，受托规模与2020年基本持平，这两年是第三阶段的见底期。

即使自2021年8月开始，受民营房地产连环爆雷影响，金融业特别是信托行业，受损严重，短期难以复原；信托业的规模仍在继续增长，显示出该行业强大的生命力。

到目前为止，仍未出现新的增长引擎。但是，近两年来，伴随新的信托三分类的出台，服务类信托等本源业务蓬勃发展，到2023年末，全行业资产规模有所恢复，回到23.92万亿。

2、描述信托行业特征的第二个维度，是利润

图二显示了全行业历年的利润总额，可以看到：

图二：信托业历年的利润总额（单位：亿元）

(1) 利润指标与规模指标基本同步增减。信托在国民经济中发挥了重要作用。2018年实现行业利润峰值824亿元，随后逐年盘跌，至今未走出调整。

(2) 信托给股东创造了不菲利润，给投资者创造了巨额投资收益，给国家也贡献了税收。自2018年开始计征的资管产品增值税增长迅猛，从原先合并在印花税中的一个小税成长为一个大税。

以某信托公司为例，历年缴纳的资管产品增值税见表一所示。正因税源如此丰厚，北京、上海等地，纷纷喊出了打造资管高地的口号。

表一：某信托公司各年纳税额（单位：万元）

资管产品增值税针对固定收益部分按3%扣收，以此倒推，信托公司每年为投资者创造的投资收益是非常可观的。

3、信托业起飞的关键节点：2006-2007年间

考察了规模、利润两个纵向的维度后，我们再从行业起飞关键节点的角度，审视一下信托业。行业起飞关键点是2006到2007年期间。

为了说明问题，我们用表二来比较一下当时规模前两名的中信信托、中海信托的规模变化情况。

表二：两家公司在2006、2007年的资产规模变化情况（单位：亿元）

2006年末，信托全行业/中信信托/中海信托三者的受托规模分别是：4800亿/386亿/388亿；到2007年末，上述数据发生了显著变化，三者的规模分别是：9800亿/1962亿/617亿，三者的增长率分别是104%/408%/59%。

可以看出，这一年时间里，信托业发生了重大变化，规模实现了自行业重新登记以来的第一次倍增。那么，增长来自于哪里？增长的源泉是什么？比较上述数据，可以得出如下答案：

行业整体增长实现一年倍增。其中，中信信托的增长又是个奇异点，增速是行业的四倍。中信信托一家的规模增量，占全行业增量的1/3。中信信托规模在当时全行业60家信托公司的占比，从8%跃升到20%。再进一步分析可以知道，行业增长是由中信信托资产管理团队驱动的。其中的关键，是储蓄向理财的转化。这个转化，非常重要，它是理财市场的大事件，更是信托行业的大事件。

几年后，余额宝又一次驱动了储蓄向货币基金的转化，也是同样，影响却更大，为世人所瞩目。

储蓄转化的奥秘，迅速在同业推广开来。监管适时出台了《银信合作业务指引》。半年后，各主流信托公司纷纷加入对接理财大军，一些后来者则利用理财合作后来居上，规模跃居行业前列。

4、信托业的几个关键问题

回顾过去的信托业22年，还需要回答与信托行业高度相关的如下几个关键问题。

(1) 包括信托在内的中小金融机构的风险问题

目前，少数几家涉险信托公司存在着两个主要问题，一是股东自融问题，二是存在较大规模非标资金池问题。

对于国有信托公司，基本不涉及第一个问题，即股东自融问题。

关于非标资金池问题，其一是大多数信托公司原本就没有非标池，其二是一些存在非标池的信托公司，按监管部门要求，从2018年开始逐年清理非标池业务，到目前大多已完成清理工作。

因此，信托行业整体是安全的。

(2) 刚性兑付问题

资管行业的刚性兑付，相当于饮鸩止渴，有百弊无一利。只有彻底摆脱刚兑，信托业才能走上正道。

资管业务不是信贷业务，资管业务不能保底。这是做资产管理业务必须遵循的铁则，是行业构建健康生态的基石。

20年前，中信证券率先在资管业务中打破了保底承诺，因此在随后的证券业下行时脱颖而出，成长为行业龙头，就是一个成功案例。

当前，信托业已普遍打破刚兑，已经消除了阻碍行业前行的最大绊脚石。未来，行业发展根基扎实，前景可期。

(3) 房地产风险外溢影响

一些信托公司因开展了较多的房地产信托业务，受房地产行业风险外溢的影响较大，此类信托业务难以如期正常结束清算，被迫延期以时间换空间。因为金融资产管理是基于信用支撑的行业，声誉受损的信托公司其他业务的拓展也受到一定影响。

自2021年8月开始的房地产风险，具有明显的流动性丧失、资金融通阻断、信用灭失的特征。房地产行业，具有高杠杆、高负债的特征，资金顺畅融通是房地产行业命脉。“三条红线”的出台，特别是政策的过度执行，从资金供给端收紧了房企可获取信贷总量，让体质偏弱的房企资金周转难以为继而爆雷。各地纷纷收紧预售资金监管，阻断房企资金回流总部，直接诱发多米诺骨牌效应，即便优质房企也因资金无法顺畅流转而接连爆雷。房地产企业的违约，劣化了与之合作的金融企业的财务报表，形成了风险外溢。

目前，金融监管部门已经出台了一系列支持房地产企业、房地产项目的金融政策，包括房地产贷款“三个不低于”政策、信贷债券三支箭支持政策、房企白名单支持政策。

在金融支持房地产行业方面，信托业也大有可为，可以通过建立房地产纾困基金、改善预售资金监管方式、一对一帮扶等多种举措，支持房地产行业走出泥沼。

(4) 影子银行问题

自2008年美国次贷危机后，我国的信托业和其他非银金融机构开始被污名化，被套上“影子银行”的称号。

所谓影子银行，是美国爆发次贷危机后，媒体对一些资产管理类或投资银行类市场主体的含有贬义的称呼。一般认为，影子银行具有三个主要特征：缺乏监管；产品运作不透明；产品内嵌高杠杆。

中国没有发生类似美国的次贷危机，中国各类金融机构的状态也与美国迥然不同，当然也不应简单生搬硬套。具体而言，对照上述三条衡量标准，中国的信托公司和其他非银金融机构显然不是影子银行，因为这些金融企业和金融产品，一直受到严格监管，而不是缺乏监管。

再说，美国次贷危机，也不应主要归咎于投资银行、资管公司等非银金融机构。美国之所以爆发次贷危机，根源是美国政府“居者有其屋”政策过于理想化、乌托邦。而且，当时美国金融监管意识和手段落后，没有跟上时代变化的步伐，对于蓬勃开展的资产证券化及其他各类金融创新中可能蕴含的风险，缺乏关注、缺乏监管。

在次贷危机发生后，以保尔森、盖特纳、伯南克为主的监管者，总体应对得当、务实高效，只用了不到两年时间，就总体走出了危机，有值得借鉴之处。

02

信托行业：未来转型及前瞻

关于信托业未来，有以下两个个人主观的不成熟的观点。

1、看好信托三分类制度框架下的信托发展前景

新的制度安排将信托业务分类成资产管理类、资产服务类、公益慈善类三类。分门别类，科学之始。从分类出发，是解决信托行业痼疾的一把总钥匙。

未来，可以预期信托行业将恢复性增长，形成第二增长曲线，特别是资产服务类信托将是规模二次增长的主战场。

信托业向来生命力顽强，在监管鼓励的政策环境下，服务信托未来将大行其道，异彩纷呈，较高速增长；并因此带动整体信托资产规模恢复一定速度的增长态势。考虑到服务类信托的基础资产包括众多非现金类财产，基数巨大，因此未来信托业发展的天花板更高，尚有很大空间有待开拓。

服务类信托空间虽大，却可能难以贡献较多利润。未来，资产管理类信托虽然利润丰厚，但这类业务的开拓受到严监管、融资规模限制、转型压力等诸多限制，利润易降难增。

总体预计，规模与利润两个指标将出现分化。信托规模将恢复增长，行业利润将稳中有降。

2、信托业如何穿越周期？路在脚下

金融是顺周期行业，随着国民经济景气上升而上升，景气下行而下行。信托业也不例外。

信托业从事财富管理行业，目前仍旧处在初级阶段，潜力巨大，升级空间巨大。

未来，在经济基本面总体承压的周期环境下，信托行业应该坚守私募定位，从固收为主向综合金融服务转化，在发展中解决难题，用创新来形成未来增长点。面对复杂严峻的外部环境，风控为先，以不败，求终胜。