134号文事关城投化债

这几周，城投领域，热传一个消息，就是城投化债的35号文，后续有一份补丁文件即134号文，这份文件是秘密下发。

根据了解到的信息，作者分析得出的核心观点：一是城投信仰得到充值，风险大为缓释。二是城投境外债投资如今成为稀缺的套利机遇。三是城投业务机会越来越少，金融机构需要尽快转型。

134号文的主要内容

１、35号文将会延期到2027年6月。

２、双非债务也可以纳入债务置换和重组范畴。双非债务是指重点省份的非持牌金融机构债务（主要是融资租赁）以及非重点省份的非标（金融机构发行的信托，资管计划等产品形成的）和非持牌金融机构债务，但是不包括民间借贷、企业间拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）。

３、不允许新境一年内境外债（364境外债），境外债可用境内债做借新还旧。

４、城投退出平台后，地方政府对该主体要做至少一年的风险监测。

35号文对于城投的发展影响重大。

作者的观点，是35号文，可以视作是城投债务管控10年来的最后一战。35号文明确要求对于地方国企业进行分类，分为城投，参照城投管理的国企，以及普通国企。

未来城投债务不得新增，普通国企的融资则需要按照市场化原则。这个是对于金融机构最后的提示。从某种程度上，也可以视为是一个阳谋。

未来金融机构如果违背市场原则，与地方国企开展融资，需要承担相应的风险。地方政府不再承担。

由于城投的系统重要性，为了防范城投违约造成系统性风险事件，35号文也相应央行及国有银行入场、特殊再融资债券及统借统还等措施。尤其是城投标债，明确至少要在2025年以前不出现兑付风险。

35号文之后，城投债便走向了利率快速下行之路。到如今绝大部分城投的债券利率都在3％以内。在债券利率下行的低点的同时，很多地方的城投非标出现违约。

在今年地方土地出让收入剧减，财政困难的情况下，城投的大面积违约似乎已经是难以避免。有很多城投内部人士，都担心城投领域会发生与地产领域类似的事件。

134号文帮助城投化解困境

134号文或许就是回应当前城投行业的问题，作出的政策安排。将双非债务纳入债务置换与重组范畴，很明显是帮助城投化解困境。

而与此同时，城投境外美元债仍然有较高的利率。据了解，有很多AA+的市级平台，利率在8％的水平。而一些资质更弱的AA平台，364债券发行，给出的综合收益可达15％，甚至更高。

城投的境外债，投资主体其实也都是境内的机构或者个人。之所以境内境外的利率出现如此的分化，并不是因为信用风险的不同，主要还是参考定价的基准利率不一致。境外债的基准利率参照联邦基金利率，当前在5％以上的水平。

同时，由于资金出境的困难与成本，以及汇率风险所需要的风险溢价。而城投毫无例外都是患有资金饥渴症，因此面对各种成本不一的融资工具，都是兼容并蓄。

134号文规定一年内境外债（即前面提到的364天境外债，无需监管审批）禁止发行，并且允许以发行境内债来偿还境外债的这种借新还旧操作，显然也是在城投企业降低债务成本。

整体而言，134号文作为35号文的补丁，大大缓释了城投领域发生大面积违约的可能性。

而在另一方面，信托等开展城投非标业务的机构，未来将需要寻找新的业务点了。有的公司通过技术处理（比如新成立不在平台名单内的控股集团公司）来变相与城投进行融资，则将会落入政策的“阳谋”，未来可能要承受这些企业的“合理”违约了。

在当前的这个时点，投资境外城投债的资管产品，由于投资价值凸显，开始火热起来。

一种模式是境内发行资管产品，然后通过收益互换、QDLP等方式，变相投向境外债。

还有一种模式就是香港的金融机构发行资管产品，由境内主体用已经在境外的资金投资境外城投债。当前这些产品的收益也就是给投资者的收益，可以达到7％左右的水平。

而在境内，目前一方面信托公司开展城投非标受到限制，另外非金融机构的第三方财富公司及基金销售公司，目前也不得代销信托产品了。之前大量购买政信类信托产品的投资者，以及开展信托代销的三方财富公司，目前很多都在转型这方面。

随着134号文的境外债发行受限及借境内新债还境外旧债，以及美元未来大概率要出现的降息，利率也将下行。境内外城投债的的利差，也可能会在一到两年甚至更短的时间，迅速缩窄。市场应当珍惜这最后的套利机会。

而随着城投债务的控制，以及城投债的利率回归到与利率债相同的水平，金融行业失去了最为重要的业务。城投也已经逐步开始退出金融行业的关注。其实，这个是本来应当如此。

只是当年，中国在2014年，政策与市场共同妈努力做出的从房产泡沫不要向股市泡沫的切换，出现了变故，而最终又选择了回到房产的去库存。当前的一切，那时已经注定。