雪球产品，对市场影响几何？

报告要点

我们估算目前市场上的雪球产品总规模约 1514 亿元，按 30%仓位计算共需 3.6 万手 IC合约。雪球产品高抛低吸的特性会降低指数和基差的波动，提供的多单会使 IC 贴水收敛。

摘要： 

中证 500 指数更适合发雪球产品：雪球产品提升吸引力有两种途径，一种是降低敲入概率；一种是提高票息。雪球发行方主要靠赚取市场波动的收益来覆盖票息，因此高票息的关键在于标的的波动要大。中证 500 指数波动较大，能给出更高的票息，且中证 500 指数估值较低，敲入风险低，综合来看更适合发雪球产品。

雪球产品的总规模估算：根据我们的估算，目前市场上雪球产品的总规模约 1514 亿元。以30%仓位计算需要约 3.6 万手 IC 合约多单进行对冲，占当前 IC 总持仓的 15%左右，对市场有不小的影响。

雪球产品对市场的影响：当前雪球产品最直接的影响就是为股指期货提供了大量的多单，导致 IC 贴水收窄。另外，雪球产品发行方为负 delta、正 gamma。指数下跌，delta 绝对值增大，需要买入更多的指数期货对冲；指数上涨，delta 绝对值减小，需要减少买入股指期货对冲的仓位。因此雪球产品的对冲方式为高抛低吸，会降低基差与行情的相关系数。

极端行情下的影响：当市场下跌 20%至 25%时，将达到多数雪球产品的敲入线，发行方需要满仓多单进行对冲，这将会产生约 12 万手的对冲多单。而 IC 目前的总持仓约 24 万手，大量的对冲需求会使得 IC 贴水收窄，并且股指期货的规模不足以对冲雪球产品，还需要现货多单进行对冲。

正文：

一、什么样的市场适合发雪球？

雪球产品是一种类固收产品，雪球的票息相较于固收产品高，但同时要承担一定的下跌风险。票息高、敲入风险低的雪球产品更容易受到市场欢迎。选择下行空间有限的标的可以降低敲入风险，这样可以吸引银行等风险偏好低的大体量资金购买。 

而票息来自于发行方高抛低吸交易的收益。即在价格下跌时不断加仓，在价格上涨时减仓。

在指数中，中证 500 指数的波动较大，同时估值较低，综合来看最适合作为雪球产品的标的——票息高、敲入风险低。另外，中证 500 指数期货长年深度贴水，买入中证 500 指数期货对冲，还可以获得贴水的超额收益，进一步增加票息。因此目前市场上发行的雪球产品多以中证 500 指数为标的。

二、雪球产品的规模估算 

为了精细化计算雪球产品对市场的影响，我们需要估算市场上雪球产品的规模。

雪球产品的发行方主要为券商和期货公司。券商发行的场外衍生品需要在证券业协会登记，期货公司发行的场外衍生品需要在期货业协会登记，协会每月会披露规模。但协会披露的规模是场外衍生品的总规模，我们还要对其中雪球产品的占比进行估算。

（一）证券公司发行的雪球产品估算

雪球产品可以登记在收益凭证或场外期权内，其中收益凭证分为固定收益类和非固定收益类，雪球产品属于非固定收益类；场外期权中，雪球产品属于与指数类场外期权。

截止 2021 年 3 月，收益凭证存量规模约为 4100 亿元，其中约三成为非固定收益型，存量规模约为 1230 亿。假设其中有 70%为雪球结构，雪球结构中 75%挂钩中证500 计算，中证 500 雪球结构规模约为 646 亿。三月底中证 500 指数价格为 6254，按照 30%仓位估算 IC 持仓量约为 15000 手。

截止 2021 年 3 月，场外期权规模约为 8118 亿元。假设有 10%为挂钩中证 500 的雪球结构，中证 500 雪球结构规模约为 812 亿。三月底中证 500 指数价格为 6254，按照 30%仓位估算 IC 持仓量约为 29000 手。

（二）期货公司发行的雪球产品估算

期货公司发行的场外衍生品规模相较于证券公司小很多，截止 2021 年 3 月，期货公司发行的场外期权存量规模为 563.68 亿元。其中约 10%是中证 500 雪球产品，规模约为 56 亿，约为证券发行额的 4%。

券商收益凭证、场外期权、期货场外期权总规模大约 1514 亿元。按 30%仓位估算 IC 持仓量约为 3.6 万手，占到 IC 总持仓的 15%左右，对市场会产生不小的影响。

三、雪球对市场会造成哪些影响 

（一）雪球产品如何影响市场

雪球产品的发行方相当于买入了一个看跌期权，因此通过 delta 对冲进行高抛低吸，本质是雪球是正 gamma：假设发行方买入看跌期权，同时期权 delta 为-0.5，买入 100 份看跌期权+买入 50 股标的可对投资账户进行对冲平衡。理论上，标的价格下行时，看跌期权 delta 绝对值也会增加，若 delta 降至-0.8，买入 100 份看跌期权+买入 80 股标的可实现动态平衡，故 delta 对冲在低位买入了更多的股票，变相实现

高抛低吸。在市场下跌时，买入指数期货或现货，会对指数形成支撑作用；反之市场上涨时，卖出指数期货或现货，会让市场降温，理论上雪球产品会减缓市场的波动。

（二）雪球产品对指数期货的影响

上述假设是基于多空对等，无套利空间的市场，例如我国的香港市场的股指期货在剔除分红后处于平水状态，且鲜有套利空间。而内地市场多空不对等，期现价差无法快速回归，因此雪球产品如果使用期货对冲，还会造成基差的变化。

首先，雪球产品为股指期货市场提供了多单，在贴水的环境下，雪球产品的发行可以修复股指期货贴水。其次，雪球产品的对冲方式为高抛低吸，在上涨时抛售股指期货，降低基差，在下跌时买入股指期货，提升基差。这与市场原本基差和行情同向变动的规律相反，理论上可以降低行情对基差的影响，减小基差波动。

（三）极端情况下雪球对市场的影响

当市场下跌 20%至 25%时，将达到多数雪球产品的敲入线，发行方需要满仓多单进行对冲，这将会产生约 12 万手的对冲多单。而 IC 目前的总持仓约 24 万手，大量的对冲需求会使得 IC 贴水收窄，并且股指期货的规模不足以对冲雪球产品，还需要现货多单进行对冲。