渡河未半，击其中流——2021年上半年A股总结

摘要

▶2021年上半年A股行情回瞰：

1）大势回顾：春季躁动→震荡消化筹码压力→拉升未完待续。阶段一（1/1-2/10）：春季躁动下蓝筹上演最后的疯狂，大盘突破3600点。阶段二（2/18-3/9）：蓝筹微观交易结构恶化，美债压力下泡沫破灭，大盘下探至3328点。阶段三（3/10-5/21）：横盘震荡消化筹码压力。阶段四（5/24-至今）：风险评价下行叠加无风险利率下行，拉升未完。

2）风格回顾：聚焦中盘蓝筹，把握周期→成长节奏。

主线一：蓝筹泡沫后接受不完美→聚焦中盘蓝筹。2021年年初至春节前，风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振下，A股首次蓝筹股泡沫来临。春节后泡沫暂破，需要时间消化筹码及估值压力。新的战场在哪里？中盘蓝筹进入投资视野。

主线二：全球定价周期→碳中和周期→科技成长。2021年初开始海外复苏、资本开支与补库动能超预期强劲，供需裂口下全球定价原材料周期品表现亮眼。此后在“碳中和”主题催化下，周期分化从全球定价资源品转向国内定价资源品。进入四月后，科技成长进入起点。

▶宏观环境回瞰：复苏与通胀共起舞，海外政策转向信号渐明。上半年全球遭遇第二轮疫情冲击，但主要经济体疫情表现平稳，经济复苏进程不断。复苏进程上，大宗涨价浪潮不断，但国内通胀压力最大时刻已过。同时美联储转向信号渐明，国内信用收缩斜率走过最快阶段。

▶分子端回瞰：Q1如期反弹，Q2盈利动能仍强，但Q4盈利负增压力显现。一季度盈利增速如期反弹，2021Q1全A盈利增长53.37%，营收增长31.27%。从中报业绩预告来看增长动能亦强，二季度盈利增速有望延续高增。但下半年尤其是四季度盈利负增长压力正在显现，不过盈利负增实则祸兮福所倚，宽松的预期难以证伪，不必悲观。

▶分母端回瞰：从压力积蓄到挣脱束缚。2-3月美债快速上行确实给A股带来较大压力，但随市场由关注度不足切换至充分关注，其指引逐步弱化。此后伴随通胀、流动性等从不确定走向确定，风险评价下行缓解分母压力，成为核心驱动。未来受通胀预期见顶、盈利增长压力催化，无风险利率将持续下行，成为分母驱动的新力量。

▶渡河未半，击其中流；拉升未完，成长领航。2021年已过半载，当前市场正从预期分歧走向预期一致，处于渡河未济之中。展望后市，新的希望正在酝酿：一方面国内经济复苏顶部区间逐渐清晰，宏观环境的不确定性相继落地，风险评价下降叠加无风险利率的下行可能，分母端仍有拉升动力。此外伴随着中报业绩预告披露窗口期的打开，博弈盈利将为市场注入新的活力。市场拉升未完，何不击其中流？

目录

1、2021年上半年A股行情回瞰

1.1.大势回顾：春季躁动→震荡消化筹码压力→拉升未完待续

阶段一（1/1-2/10）：春季躁动下蓝筹上演最后的疯狂，大盘站上3600点。2021年初开始，“不急转弯”表态下流动性阶段性宽松，同时机构增量资金明显抬升，A股在蓝筹股带动下突破3500点，并多次站上3600点。尽管1月底受OMO量缩价升、DR007开盘价调升等影响，市场短暂回调。但随后蓝筹疯狂继续，在春节前演绎至极致。

阶段二（2/18-3/9）：春节归来，美债压力下泡沫破灭，大盘下探至3328点。春节前蓝筹股极致的泡沫事实上已经导致了其微观交易结构出现了严重的恶化，春节后在美债利率快速上行影响下，蓝筹股泡沫破灭。在蓝筹股下行带动下，大盘从3731点连续下行至3328点。

阶段三（3/10-5/21）：横盘震荡消化筹码压力。这一时期在美债上行压力、国内信用收缩以及通胀压力下，分母端利率预期抬升，同时交易层面抱团股微观结构的恶化仍需消化，这使得市场上行有顶。但同时Q1盈利如期高增，分子端动能仍延续，且4月政治局会议重提不急转弯，阶段性的流动性收紧预期与通胀预期已逐步被市场充分反映，市场下行有底。

阶段四（5/24-至今）：风险评价下行叠加无风险利率下行，拉升未完待续。5月开始，随着社融、通胀的斜率最大时刻已走过，通胀、流动性、政策等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心驱动。5月25日大盘随风险评价下行再次突破3600点，新的一轮拉升开始。尽管6月初在美联储Taper预期及经济数据偏弱的影响下，市场出现短暂回调。但新的力量又在积蓄，无风险利率下行下市场拉升未完待续。

1.2.风格回顾：聚焦中盘蓝筹，把握周期→成长节奏

●风格特征一：蓝筹泡沫后接受不完美→聚焦中盘蓝筹

阶段一（1/1-2/10）：三维共振下，A股首次蓝筹股泡沫已至。2021年年初至春节前，A股首次蓝筹股泡沫已至。此次蓝筹泡沫是风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振的结果。该阶段沪深300累计上涨10.7%，大幅领先于中证500与中证1000。

阶段二（2/18-3/9）：分母端压力下蓝筹泡沫暂破。沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕。分母端压力显现下蓝筹股泡沫破灭，该阶段沪深300累计下跌-13.8%，将年初以来的收益尽数吐出。

阶段三（3/10-5/21）：接受不完美，聚焦中盘蓝筹。蓝筹泡沫破灭后，新的战场在哪里？高估值龙头股为代表的股票需要时间消化筹码集中及估值的压力，中盘蓝筹进入投资视野。投资者在这一时期需接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，我们称之为中盘蓝筹。该时期中证500累计上涨7.1%，表现优于沪深300。

阶段四（5/24-至今）：中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随。考虑到该阶段风险评价下行的特征，那么选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票类别。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点。但中盘蓝筹风险度相对高，因风险评价下行带来的边际影响大，未来将是“中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随”格局。

●风格特征二：全球定价周期→碳中和周期→科技成长

阶段一（M1-M2）：全球定价资源品为主导。2021年需求、供给与金融条件三维共振，海外复苏、资本开支与补库动能超预期强劲，供需裂口下全球定价原材料周期品进入涨价趋势，该阶段全球定价资源品领涨。

阶段二（M2-M4）：周期从全球定价资源品转向国内定价资源品。全球原材料价格出现拐头迹象，反映全球需求固然不弱之下前期涨幅可能已透支乐观预期。该阶段在“碳中和”主题催化下，国内定价资源品种优于全球定价的资源品。

阶段三（M4-至今）：科技成长进入起点。风险评价逐步下行的背景下，叠加无风险利率下降的可能，4月开始科技成长行情进入起点。随着宏观复苏见顶叠加中报窗口期，市场将聚焦盈利可持续增长的股票，高景气将是未来一段时间的市场主线。展望未来，业绩高增长的驱动力不是来自宏观层面，而是产业催化，科技成长占优的局面会持续延续。

1.3.行业回顾：紧扣周期→科技成长两条主线

主线一（M1-M4）：全球定价转向国内定价资源品。1月与2月，全球定价原材料表现亮眼，其中石油化工、有色金属与基础化工1月分别上涨8.4%、4.7%与5.2%，2月分别上涨7.1%、7.6%与4.0%，表现亮眼。但2月周期内部已逐渐从全球定价开始转向国内定价资源品。煤炭与钢铁行业2月分别上涨4.5%与8.7%，3月分别上涨6.5%与6.4%，4月分别上涨5.2%与7.9%，行情强度与持续性均亮眼。

主线二（M4-至今）：4月科技成长的起点，且范围逐渐扩散。4月开始随着分母压制的压力逐渐缓解叠加分子端高景气，以电子、新能源和医药为核心的科技成长行情进入抬升起点。4月医药、电子与新能源行业分别上涨11.6%、6.5%和6.9%。5月开始，成长行情扩散至计算机、军工等其他行业。6月电子与新能源行业行情进一步抬升，分别上涨12.7%与14.0%。

2、宏观回瞰：复苏与通胀共起舞，政策转向信号渐明

2.1.疫情二次冲击无碍全球复苏进程

2021年上半年全球疫情遭遇第二轮冲击，但主要经济体疫情表现平稳。2021年上半年全球遭遇第二轮疫情冲击，4月下旬全球每日新增确诊病例峰值突破90万/日。但主要经济体疫情表现平稳，美国和欧洲主要国家每日新增确诊人数均平稳下降，同时英国、德国和美国等主要经济体每百人疫苗接种量均在90剂次以上，未受到二轮冲击影响。

无碍疫情，全球经济复苏进程不断。主要经济体制造业景气度持续抬升，自2月以来，美国PMI（ISM）持续保持在60以上，2-6月分别录得60.8/64.7/60.7/61.2/60.6，欧元区亦持续保持在60以上。美国劳动力市场亦持续稳步改善，新增非农就业人数除4月稍有回落，5月与6月重回上行趋势，6月达85万人。失业率平稳下行，5、6月份的失业率跌破6%，分别为5.8%和5.9%。从全球主要经济体经济增速来看，均稳中有升，其中美国2021年一季度实际GDP同比增速录得0.4%转正。

2.1.大宗涨价浪潮不断，通胀压力最大时刻已过

2021年上半年大宗涨价浪潮不断，主要金属价格拐点已现。2021年上半年主要金属价格持续冲高，但至5月已基本见顶。其中铜价至5月初最高到10724.5美元/吨，此后震荡回落。从CRB金属分项来看，其6月环比快速走低，主要金属价格继续上行空间较小。上半年原油价格亦继续上升，在7月初达到78.5美元每吨。此外，上半年铝、铁矿石和螺纹钢等大宗商品价格持续高位震荡，焦炭和动力煤价格从Q2开始亦走出前期下行趋势快速攀升。

国内PPI高点已现，通胀压力最大时刻已过。1至5月，国内PPI同比增速分别录得0.3/1.7/4.4/6.8/9.0%，5月年内高点已现。6月PPI同比增速回落至8.8%，通胀压力最大时刻已过。

2.2.美联储转向信号渐明，国内信用收缩斜率走过最快阶段

美联储转向信号渐明。美联储加息预期升温，市场对Taper担忧加剧。6月FOMC会议美联储释放偏鹰信号，在上修经济增长与通胀预期的同时，点阵图大幅前移，预示2023年前或将加息两次，超出市场预期。从4月以来，可以观察到美联储主席、常任票委和2021票委的各类发言中，鸽与鹰配比正在转变。

国内信用收缩斜率走过最快阶段，进入触底阶段。2月至5月，国内社融同比增速持续下行，分别录得13.3/12.3/11.7/11.0%，6月社融同比增速维持11.0%，年内收缩斜率最快时期基本已经过去。2月至5月，M2同比增速分别录得10.1/9.4/8.1/8.3%，6月录得8.6%，在4月触底后5月与6月增速连续回升。

3 分子端回瞰：Q1如期反弹，Q2盈利动能仍强

3.1.Q1盈利增速如期反弹，亮点在中盘蓝筹

一季度盈利增速如期反弹：2021Q1全A盈利增长53.37%，营收增长31.27%。盈利增速方面，以整体法计算，2021年一季度全部A股上市公司归母净利润同比增速为53.37%，2020Q4同比增长59.62%，2020全年同比增长1.84%。营收增速方面，全部A股2021年一季度营收同比增长31.27%，2020Q4同比增长9.29%，2020全年同比增长2.31%。从全A情况看，2021年Q1营收、净利润均实现高增长，基本符合预期。

一季度亮点在中盘蓝筹：从大小风格来看，中证500较沪深300具备明显弹性优势。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速，结果显示中证500、中证1000盈利修复弹性显著优于沪深300。2021年Q1沪深300、中证500、中证1000指数的归母净利润增长率（整体法）分别为36.15%、115.79%和144.03%。2020年Q4沪深300、中证500、中证1000指数的归母净利润增长率（整体法）分别为27.89%、7.33%和3.86%。

3.2.Q2盈利动能仍强，但Q4盈利负增压力显现

从近600家上市公司披露的中报业绩预告窥视Q2盈利情况：预喜率占比高，Q2盈利动能仍强。截止6月30日全部A股中有593家上市公司披露中报业绩预告类型，披露率达13%。其中业绩预喜（包括预增、续盈、扭亏、略增）的上市公司共计394家，占比66%；预忧（包括预减、续亏、首亏、略减）的上市公司130家，占比22%。从预喜率来看，Q2盈利动能仍强。此外，百亿以上市值公司预喜率高于市场整体。共有236家百亿以上市值公司预披露中报业绩，预喜率为77%，高于市场整体。

二季度盈利增速有望延续高增，全年视角下增速亦高。根据国君策略自上而下盈利预测模型，二季度全A盈利增速有望达到46.7%，全A非金融盈利增速有望达到50.2%，盈利高增速有望延续。同时从2021全年盈利增速视角来看，全A与全A非金融增速有望达到20.1%与29.7%。从分析师一致预期来看，2021年全年盈利增速亦保持高增，且从年初以来全A盈利增速预期持续抬升，从22.2%逐步抬升至28.8%。

下半年尤其是四季度盈利负增长压力正在显现，但宽松的预期难以证伪，不必悲观。根据国君策略自上而下盈利预测模型，四季度全A与全A非金融盈利增速分别为-10.3%与-16.2%，盈利负增长压力显现。从过去五轮盈利负增长周期下的宏观环境来看，虽然各阶段经济下行主要矛盾均有差异，但通胀与货币政策共迎拐点是共性，其中PPI的下行拐点与M2的温和触底对于盈利由正转负的拐点具有较好的前瞻性。6月PPI拐点已现，2021年三季度PPI将继续高位下行，M2面临阶段触底拐点，将共致2021四季度盈负增长压力。但盈利负增无需过忧，历史负增长拐点时期，流动性呈现易松难紧的特征。我们认为流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。“紧信用，稳货币”的格局延续，且越向后越是易松难紧的状态。盈利负增实则祸兮福所倚，宽松的预期难以证伪，不必悲观。

4 分母端回瞰：从压力积蓄到挣脱束缚

4.1.利率端：美债指引走向钝化，国内流动性空间打开

2-3月美债快速上行确实给A股带来较大压力，但美债的指引正在逐步弱化。2021年初后，美债在通胀预期与实际利率的拉升下，在经历四轮快速上行期后突破1.70%。对A股确实产生了较大波动。4月以来美债在突破1.7%后回落震荡，在为中债利率打开下行空间的同时，亦在一定程度上抬升国内权益市场估值。尤其是5月以来，先后受财政部消减TGA账户、经济需求回落、通胀预期下行以及德尔塔病毒影响，美债连续下跌。随着边际上的预期引导，市场已由年初的关注度不足切换至充分关注，后续若美债重回上行通道，其对股市的指引也将逐步弱化。

二季度国内主要市场利率持续下行，未来无风险利率下行将成分母驱动的新力量。10年期国债利率自3月份以来进入下行趋势，6月底已下行至3.10%以下，同时中长期银行间市场利率亦同比平稳下行，短端利率保持平稳。我们认为随着时间窗口向后移动，宏观政策尤其是货币信用将从当前偏紧的周期，重新转向偏宽松的周期，将进一步推动无风险利率在短周期中的下行。1）PPI环比上行斜率最陡峭的时候均过去，随着通胀的高峰已过，政策制约相对减弱。2）2021Q4与2022H1，经济放缓的压力将增大，全A非金融盈利将面临较大的负增长挑战，而从历史上看当盈利负增长出现，货币金融条件M2便开始企稳回升，即货政的倾向宽松。3）在2020年5月，中国央行已前瞻性地退出超常态宽松政策，长端收益已回到正常水平。这意味着我们已领先于海外流动性的退潮，而不是跟随，将更多的聚焦内部问题。4）本轮疫情冲击以来，中低收入群体资产负债表尚未完全修复，政策“稳”的必要性尤其突出。

7月9日中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，全面降准是对无风险利率下行的再确认。

4.2.风险评价下行：博弈分母的一个新视角

5月开始，随着政策、通胀、流动性等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心驱动。风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。5月随着经济增长预期、流动性预期、通胀预期以及政策预期从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。

●经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。

●流动性预期不确定性下行：5月份社融已是边际下滑最大的时点，6月增速与5月持平。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，越向后看越是易松难紧的状态。

●通胀预期不确定性下行：高点已现，年内PPI高点难以超过5月份，其环比上行最快的时候将过去。

●政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。

历史经验显示风险评价下降，指数普涨，但具有一定风险特征，确定性改善更大的资产具有更好的股价弹性。历次中国经济政策不确定性下行期，主要权益指数大概率上涨。从9次下行期间上证指数的区间涨跌幅来看，其中有8次为正，仅有1次小幅下行1.7%。

5 渡河未半，击其中流；拉升未完，成长领航

渡河未济，击其中流。——《左传》

出击之一：市场拉升未完待续，现在做多完全来得及。2021年已过半载，当前市场正从不确定性走向确定，从预期分歧走向预期一致，正处于渡河未济之中。展望后市，新的希望正在酝酿，何不击其中流。国内经济复苏顶部区间逐渐清晰，宏观环境的不确定性相继落地，风险评价下降叠加无风险利率的下行可能，分母端仍有拉升动力。此外，伴随中报业绩预告披露窗口期的打开，博弈盈利将为市场注入新的活力。

出击之二：科技成长之火，可以燎原。面对宏观复苏见顶叠加中报窗口期，市场将聚焦盈利可持续增长的股票，高景气将是未来一段时间的投资主线。业绩高增长的驱动力不是来自宏观层面，而是产业催化，科技成长占优的局面会持续延续。随着分母端压制的解除，科技成长将作为中报超预期的集中方向成为市场拉升主力。

出击之三：立足分母，掘金中报盈利。重点推荐：1）首推券商/银行；2）科技成长起点：新能源车/电子/医药；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材/钢铁/建筑工程；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：机械/汽车。