网红“雪球产品” 监管出手来敲“警钟”了

据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约720.3亿元。另外，场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约772.8亿元，合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设，“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿元。

最近十分火爆的雪球产品，监管部门终于出手来敲“警钟”了。

近日，监管部门向各券商发文，提醒券商们强化雪球产品风险管控。

据获得的一份通报指出，近期，证券公司发行带敲出、敲入结构的雪球场外期权、收益凭证（以下统称雪球产品）规模持续上升，雪球产品适应了部分具有相应风险承受能力投资者的投资交易需求，同时，作为一类结构复杂的场外衍生品，发行雪球产品对投资者适当性及销售管理、证券公司风险管理能力均提出了较高要求。

据一份路演资料介绍，雪球产品的实质是投资者向券商卖出了一个“带触发条件的看跌期权”。

一家券商营业部的理财顾问小解称：“雪球有两种，一种是保本但收益低的小雪球，一种是收益高但不保本的大雪球。”市场普遍讨论的是大雪球产品。

产品的重要构成要素包括：期限、挂钩标的、敲出价格、敲入价格和或有收益率。其中，挂钩中证500指数的雪球异常火爆，信托、券商资管、基金子公司、私募等资管机构纷纷涉足其中。

监管为何选择在雪球产品火爆时紧急出手？在华南地区某券商资管人士看来，其背后的原因在于“怕出事”。

监管部门发文提醒各券商，雪球产品主要存在三大风险点。

一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

目前，部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

二是证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时， 当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司 Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。目前，雪球发行规模持续上升，中证500股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

对此，监管部门指出，任何金融创新都必须在依法合规、风险可控的前提下进行。针对近期证券公司场外衍生品规模持续迅速上升，各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

具体监管要求涉及两大方面，八个详细细节，涉及投资者、销售、产品设计、风控等多个层面。

一是加强投资者准入及适当性管理。

1）建立交易对手白名单准入制度。证券公司发行雪球产品，须建立交易对手白名单准入制度，并建立相应授权管理机制，对进入白名单的资管产品从严审查，发现资管产品管理人及销售渠道存在未依法履行投资者适当性义务及夸张宣传的情况，应中止与相关管理人管理的资管产品及渠道进行合作。

2）严格落实投资者适当性要求。证券公司销售投资于雪球产品的资管产品，应严格按相关法律法规进行投资者适当性审查。

3）销售行为管控。证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险，与投资者签订风险揭示书，充分提示相关亏损风险并进行留痕。

4）销售文件审查。证券公司合规部门应对相关资管产品信息披露文件、宣传推介材料和在销售过程中拟向客户提供的其他文件、材料进行统一审查，不得销售不符合要求的资管产品。

二是强化全面风险管理。针对雪球产品特点，采取针对性的风险防控措施。

1）产品设计管控。证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期 或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超过挂钩标的实际跌幅。

2）风险敞口限额管理。结合自身资本情况，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、 Gamma、Vega 等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估。

3）提供敲入亏损情景处置机制。建立应急处置机制，若产品发生大规模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作。

4）按业务实质进行风控指标计量。证券公司发行内嵌期权结构的收益凭证，按照场外期权计算相关风控指标。对于雪球结构或其他可提前向客户支付本金及收益、且无法准确预计支 付时间的收益凭证，不得计入可用稳定资金，确保风控指标按照业务实质真实、准确、完整计量。

通报的最后，监管部门强调，下一步将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。