地产打破信托“刚性兑付”

过去10多年，信托行业积累的最大资产不是人才，不是经验，而是客户对信托公司“刚性兑付”的预期。

“打破刚兑”的口号喊了很多年，但是对于资产管理类金融机构来讲，“刚性兑付”仍有着无穷魔力。在奶酪还没有吃完的时候，走出舒适区是反人性的，极少有人能够做到。

近年，“隐性刚兑”的通话正在被打破。

8月16日，招商银行发布公告称，招商银行代销的《大业信托.君睿15号（九通基业）项目集合资金信托计划》违约，并督促主动管理方大业信托妥善解决信托利益的分配问题。大业信托回应称，公司已经尽到了受托人的责任，后续如果有进展，会第一时间进行信息披露。无论是产品的主动管理方信托公司，还是代销银行都进入了“尽责模式”，没有意愿像以前一样为投资者解决问题。

一、不为美德而为盈利

金融机构选择“刚性兑付”不是因为有责任感，而是因为建立“刚性兑付预期”能够创造最大盈利。理论上，资产管理机构应该赚服务的钱，而“刚性兑付预期”让资产管理机构能够赚利差的钱。虽然没有严格定义，但超过1%的收入基本可以认为是利差。

过去10多年的“高收益，低风险”时代给了资产管理机构一个黄金发展期。

在城投地产两大类资产加持下，金融机构刚性兑付的成本极低，信托公司仅需承担小部分损失就可以培养客户的“刚性兑付预期”。“刚性兑付”既可以满足客户对“安全”的需求，降低资金成本，又可以帮助金融机构快速募集资金，向融资方收取更高的综合收益率。在整体资产损失较小的情况下，“刚性兑付”是金融机构扩大利差，最大化盈利的有力武器。

但中国经济增速已经不可逆转地降低，系统性红利消失，高收益低风险资产逐渐消失。房地产行业风险逐渐暴露，城投行业在中央政府和地方政府博弈中险象环生。当风险爆发的时候，投资者的信心会在不断“爆雷”声中逐渐破碎，金融机构“刚性兑付”的成本将大幅增加，收益显著降低，继续维护“隐性刚兑预期”会逐渐成为“亏本的买”。

二、“刚性兑换”终结，金融风险不分大小

从宏观经济的维度看，中国已经进入了化解金融风险的攻坚阶段，化解风险必然会有杠杆过高的企业破产，这些企业也一定是此前高收益资产（对企业就是高成本负债）的提供者。

1、个人投资者选重产品管理和和代销机构股东

这个信仰就是金融机构会怕闹事儿，会“负责任”，投资者可以找有赔偿能力的相关方索赔。2018年之后，刚兑信仰被有序打破，先是竞争力不强的民企，再是竞争力较强的民企，现在是竞争力不强的国企央企，未来竞争力较强的国企央企也有可能打破刚兑。能够刚兑的产品只会越来越少，投资者需要从关注股东背景转向关注资产质量。刚兑产品并不会突然消失，资产质量够高的企业依然有充分的动力维护刚兑预期，但这类产品即使存在，规模也不会很大，需要投资者精挑细选。

2、机构产品择重“意愿”和“能力”

整体而言，越大的机构越容易打破刚性兑付，小而美的机构反而可能继续“解决问题”。

从意愿的角度看，如果金融机构判断本机构打破刚兑只是时间问题，那么很有可能选择主动打破刚兑，短期内承担一些声誉损失，也要甩掉包袱向前走。小而美的金融机构面对的市场空间大，可能在“风险出清”过程中躲避风险，从而延续刚兑；而管理规模大的金融机构由于覆盖面广，市场空间相对较小，对于主要风险没有躲避的空间，大概率会放弃刚兑。一家高杠杆企业断绝了融资渠道之后，大概率会破产，存量债务风险由金融机构或投资者承担。典型的案例是海航集团，该集团从丧失融资能力到破产坚持了数年，有政策性银行协调下，依然没有摆脱突然破产的命运。

从能力的角度看，刚性兑付与否还在于“量”。如果需要兑付的量小，资产分散度高，金融机构往往还有能力兑付。如果需要兑付的量大，资产集中度高，很可能会出现短期风险的集中爆发，金融机构没有能力兑付。因此，理论上，分散风险是金融业的常识，追求绝对零风险就是在放大尾部风险。但对于深谙人性的企业领导来讲，追求绝对零风险是掩盖自己专业能力不足的必然选择。在这样的环境下，分散公司风险往往意味着增加个人风险，集中风险到核心客户并最大化当前收益才是个人发展的王道。投资者需要深入了解，不能理所当然地认为金融机构都是专业投资者，就一定会做到分散风险。

总结

在打破刚兑过程中，个人投资者不可避免地会承受一定的损失，信托公司的销售条线还可能会和公司出现某种程度的对立，甚至一些被掩盖的问题也可能会暴露出来。无论过程如何，这些痛苦都是一个时代结束时，人们必须经历的锤炼，也是投资者和资产管理人重新磨合的起点。

“刚性兑付”是过去实践中市场自发的产物，“净值化时代”的新销售范式也一定是投资者和金融机构磨合的结果，要想投资者接受风险，金融机构就必须提供有吸引力的长期投资收益。在“刚兑时代”结束的过程中，“隐性刚兑”不会突然消失，但风险会逐渐加大，投资者需要更深入了解金融机构的风险集中度和所购买产品的底层资产，并逐渐适应净值波动和相对低收益资产。